워렌 버핏의 스승으로 유명한 벤저민 그레이엄은 1976년 9월에 사망했다.
사망 직전 1976년에 진행한 인터뷰 자료 3개를 구했는 데, 내용이 서로 비슷하다.
그 중 Medical Economics에 게재된 인터뷰 내용을 올린다. (AI 자동 번역 후 수동 확인)
내용을 읽어보면 알겠지만, 벤저민 그레이엄은 생애 후반부에 (복잡하고 세밀한 증권 분석보다는) 단순명료한 규칙에 기반한 계량 투자를 권장했다.
다만, 한국의 경우 경기 민감 종목 비중이 높은 특성 상 PER 대신 PBR을 사용하거나, PER/PBR을 혼합해서 사용하는 방식이 더 적합할 수도 있다.
(경기순환주 저PER 함정 : https://ghts.tistory.com/190)
저평가 주식을 찾는 가장 쉬운 방법
가치 투자의 아버지라 불리는 '벤저민 그레이엄'만큼 주식 시장의 생리를 잘 알고, 가치 있는 주식을 선정하는 비결에 능통한 사람은 드물 것입니다. 그는 이 분야의 성경이라 불리는 『증권분석(Security Analysis)』을 공동 집필했을 뿐만 아니라, 월스트리트에서는 전설적인 수익률을 기록한 인물로 유명합니다.
서른다섯의 나이에 이미 백만장자가 되었던 그레이엄은 얼마 전 캘리포니아로 은퇴했습니다.
최근 그는 지난 반세기 동안 성공적으로 사용해 온 자신만의 주식 선정법을 누구나 쉽게 따라 할 수 있는 몇 가지 원칙으로 정리하는 데 전념해 왔습니다.
현재 82세인 그는 투자 상담사 '제임스 B. 리'와 함께 이 원칙들을 적용한 펀드를 설립하기도 했습니다.
그레이엄은 자신의 자산을 직접 관리하는 투자자라면 누구나 이 원칙만으로도 연평균 15% 이상의 수익을 충분히 낼 수 있다고 믿습니다.
라호야 해변의 서재에서 그레이엄은 『메디컬 이코노믹스』의 '바트 셰리던' 편집장을 만나 자신의 투자 철학을 들려주었습니다.
그 대화의 핵심 내용을 정리해 전해드립니다.
Q. 먼저, 어떻게 해서 이렇게 단순한 투자 기법을 고안하게 되셨나요?
그레이엄: 지난 몇 년간 저는 몇 가지 간단한 기준만으로 저평가된 주식을 골랐을 때 어떤 결과가 나오는지 테스트해 보았습니다. 연구 결과, 이 방식대로 포트폴리오를 구성했다면 장기적으로 다우존스 산업평균지수보다 두 배나 높은 수익을 거둘 수 있다는 점을 확인했죠. 50년치 데이터를 분석한 결과지만, 훨씬 짧은 기간에 적용해 봐도 결과는 성공적이었습니다. 이 결과에 확신이 생기자, 이를 실제 투자에 적용해야겠다고 생각했습니다.
Q. 이 기법으로 소위 말하는 '성장주’를 찾으시는 건가요?
그레이엄: 아닙니다. 제가 보기에 성장주 투자자나 일반적인 분석가들은 성장주에 얼마를 지불하는 것이 적당한지, 원하는 수익을 내려면 몇 개의 종목을 사야 하는지, 그리고 주가가 앞으로 어떻게 움직일지에 대해 명확한 답을 가지고 있지 않습니다. 그런데, 이것들이야말로 투자의 가장 기본이 되는 질문들이죠. 그래서 저는 성장주 중심의 투자 철학으로는 신뢰할 만한 결과를 내기 어렵다고 봅니다.
Q. 그렇다면 기업의 예상 이익이나 시장 점유율 같은 일반적인 지표들은 어떻게 보십니까?
그레이엄: 이론적으로는 중요할지 모르지만, 실제로 어떤 주식을 얼마에 사고 언제 팔지를 결정할 때는 별 도움이 되지 않습니다. 우리가 확실히 알 수 있는 건, 시장 전체적으로 주가가 고평가된 시기가 있고, 반대로 너무 저평가된 시기가 있다는 사실뿐입니다. 저는 개별 기업이나 산업의 미래 전망을 일일이 분석하지 않고도, 분산 투자 포트폴리오를 위한 논리적인 '매수’와 ‘매도’ 시점을 미리 정할 수 있다는 확신을 얻었습니다.
Q. 펀더멘털(기초 체력)을 무시한다는 생각은 요즘 분석가들에게는 거의 '이단’처럼 들릴 것 같습니다.
그레이엄: 그럴지도 모르죠. 하지만 제 연구 결과는 이것이 실제로 작동한다는 것을 보여줍니다. 핵심은 세 가지입니다. 첫째, 가치보다 싸게 사고 있다는 것을 미리 알 수 있는 명확한 매수 규칙이 있어야 합니다. 둘째, 이 방법이 통하려면 충분히 많은 종목에 나누어 투자해야 합니다. 마지막으로, 언제 팔 것인지에 대한 아주 분명한 매도 규칙이 필요합니다.
Q. 일반 투자자들도 충분히 따라 할 수 있는 방법인가요?
그레이엄: 당연합니다.
Q. 그럼 구체적으로 어떻게 시작하면 될까요?
그레이엄: 우선 『월스트리트 저널』 같은 경제 일간지의 주식 정보 섹션을 보면서, '최근 실제 이익’의 7배 이하로 거래되는 보통주 목록을 최대한 많이 만드십시오. 주의할 점은 예상 이익이 아니라 반드시 실제 기록된 이익을 기준으로 해야 한다는 것입니다.
Q. 왜 하필 PER(주가수익비율) 7배인가요? 5배나 9배가 아니라요?
그레이엄: 적정 주가를 결정하는 한 가지 방법은 우량 채권의 수익률을 확인하는 것입니다. 채권 수익률이 높다면 주식을 더 싸게 사야 하므로 PER 기준을 낮게 잡아야 하고, 반대로 채권 수익률이 떨어지면 주식에 더 많은 돈을 지불해도 되므로 PER 기준을 높여도 됩니다. 쉽게 기억하시려면, '이익수익률(PER의 역수)'이 우량(AAA 등급) 회사채 평균 수익률의 최소 두 배가 되는 종목을 고르시면 됩니다.
Q. 예를 들어 설명해 주시겠어요?
그레이엄: 간단합니다. 채권 수익률에 2를 곱한 뒤, 100을 그 숫자로 나누는 것입니다. 현재 AAA 채권 수익률이 약 7%라고 가정해 봅시다. 2를 곱하면 14가 되고, 100을 14로 나누면 대략 7이 나옵니다. 즉, 지금 시점에서 제가 생각하는 최대 적정 PER은 7배라는 뜻입니다. PER가 7을 넘는 주식은 과감히 제외합니다.
Q. 만약 채권 수익률이 6%로 떨어진다면 어떻게 되나요?
그레이엄: 그러면 수용 가능한 PER 기준도 올라갑니다. 6에 2를 곱하면 12가 되고, 100을 12로 나누면 최대 PER은 8배가 됩니다. 다만, 제 생각에 채권 수익률이 아무리 낮아져도 PER 10배가 넘는 주식은 절대 사지 않는 것이 좋습니다. 반대로 채권 수익률이 아무리 올라가도 PER 7배까지는 항상 매수 가능 범위에 둡니다.
Q. 알겠습니다. 그럼 오늘은 PER 7배 이하인 주식만 찾으면 되는군요. 그게 전부인가요?
그레이엄: 그것만으로도 꽤 괜찮은 포트폴리오가 되겠지만, 기준을 하나 더 추가하면 수익률을 더 높일 수 있습니다. PER 조건뿐만 아니라 '재무 상태가 건전한 기업’을 고르는 것입니다.
Q. 재무 상태가 건전한지는 어떻게 판단하나요?
그레이엄: 여러 방법이 있겠지만, 저는 아주 단순한 규칙을 씁니다. 바로 '회사가 빚진 금액보다 보유 자산이 최소 두 배는 많아야 한다’는 것입니다. 쉽게 확인하려면 '자기자본 대비 총자산 비율’을 보세요. 이 비율이 50% 이상이라면 재무 상태가 건전하다고 볼 수 있습니다. (역자 주 : '부채비율 100% 이하'와 같은 의미)
Q. '자기자본’이란 정확히 무엇을 말하나요?
그레이엄: 쉽게 말해 기업의 '순자산’입니다. 전체 자산에서 부채를 모두 뺐을 때 남는 금액이죠.
Q. 그런 수치를 계산하려면 회계사의 도움이 필요하지 않을까요?
그레이엄: 전혀 아닙니다. 기업의 연례 보고서를 보면 총자산과 자기자본 수치가 그대로 나와 있고, 거래하시는 브로커에게 물어봐도 금방 알려줄 것입니다.
Q. 예를 들어주신다면요?
그레이엄: 어떤 회사의 자기자본이 3,000만 달러이고 총자산이 5,000만 달러라면, 비율은 60%가 됩니다. 50%를 넘기 때문에 이 회사는 합격입니다.
Q. 지금 시장에도 이런 조건(PER 7배 이하 & 자산 비율 50% 이상)을 충족하는 주식이 있나요?
그레이엄: 물론입니다. 1973~74년 같은 대폭락장 때만큼 많지는 않지만, 여전히 충분히 찾아볼 수 있습니다.
Q. 그렇게 추린 종목들로 포트폴리오를 어떻게 구성하면 좋을까요?
그레이엄: 통계적인 확률을 높이려면 종목 수가 많을수록 유리합니다. 최소 30개 정도의 종목을 보유하는 것이 이상적입니다. 투자 자금이 적다면 100주 미만의 소량(odd lots)으로 나누어 매수하셔도 됩니다.
Q. 주식은 얼마나 오래 보유해야 합니까?
그레이엄: 먼저 목표 수익률을 정하십시오. 매수 가격 대비 50% 수익을 목표로 잡는 것이 좋습니다.
Q. 모든 주식에서 50% 수익을 내야 한다는 말씀인가요?
(원본 PDF 파일의 답변 내용이 짤려있음. 문맥상으로나, 실제 상황으로나 모든 보유 종목에서 50% 수익이 나는 것을 불가능함.)
Q. 만약 목표 수익에 도달하지 못하면 어떻게 하나요?
그레이엄: 보유 기간에 제한을 두어야 합니다. 연구 결과 2~3년 정도가 가장 적당했습니다. 그래서 저는 이런 규칙을 추천합니다. 주식을 산 지 만 2년이 지났는데도 목표 수익에 도달하지 못했다면, 가격과 상관없이 매도하십시오. 예를 들어 1976년 9월에 샀다면, 늦어도 1978년 말에는 파는 것입니다.
Q. 판 돈은 다시 재투자하시나요?
그레이엄: 보통은 그렇습니다. 다만 시장 상황에 따라 유연하게 대처해야 합니다. 1974년처럼 저PER의 좋은 기업들이 쏟아져 나올 때는 투자금의 최대 75%까지 주식에 투입해 기회를 잡아야 합니다. 반대로 시장 전체가 너무 비싸서 제 기준에 맞는 종목을 찾기 어려울 때는 주식 비중을 25% 이하로 낮추고, 나머지는 미국 국채 같은 안전 자산에 넣어두는 것이 현명합니다.
Q. 이 전략을 사용하면 실제로 어느 정도의 수익을 기대할 수 있을까요?
그레이엄: 모든 종목에서 50% 수익을 낼 수는 없겠죠. 보유 기간이 끝났을 때 아주 적은 수익만 얻거나 때로는 손실을 보고 팔아야 할 수도 있습니다. 하지만 장기적으로 보면, 배당금을 합치고 수수료를 뺀 최종 수익률은 연평균 15% 이상이 될 것입니다.
Q. 이것이 50년 연구 끝에 얻은 데이터상의 수익률인가요?
그레이엄: 그렇습니다. 그리고 5년 정도의 짧은 기간을 놓고 봐도 결과는 매우 일관적이었습니다. 다만 그보다 더 짧은 기간에는 이 전략의 진가가 드러나지 않을 수 있습니다. 따라서 투자자는 단기적으로 성과가 나쁘더라도 견딜 수 있는 재무적, 심리적 준비가 되어 있어야 합니다. 예를 들어 1973~74년 하락기에는 장부상 손실이 났겠지만, 원칙을 믿고 버텼다면 1975~76년에 모두 회복하고 5년 평균 15%의 수익을 얻었을 것입니다. 하락장이 오더라도 끝까지 견디는 힘이 필요합니다.
Q. 최근 다우 지수가 1,000포인트 근처까지 오고 많은 종목이 최고가를 경신하고 있습니다. 과거처럼 갑작스러운 폭락이 올 위험은 없을까요?
그레이엄: 저를 포함해 그 누구도 시장의 미래를 정확히 예측할 수는 없습니다. 하지만 가격 수준이 위험할 정도로 높다면, 반드시 심각한 조정이 온다는 것은 분명합니다. 제 테스트 결과에서도 시장이 과평가되었을 때는 매력적인 가격의 주식이 극히 드물었습니다. 그것이 바로 시장 전체가 너무 높다는 강력한 경고 신호입니다.
Q. 마지막으로, 이 투자법을 성공시키기 위한 핵심을 요약해 주신다면요?
그레이엄: 결국 핵심은 '인내심’입니다. 통계적 확률이 내 편이 될 때까지, 충분히 긴 시간 동안 이 단순한 원칙들을 일관되게 밀고 나갈 수 있는 인내심이 필요합니다.
역자 주 : 결국, 결론은 정교하고 세밀한 분석이 돈을 벌어주는 것이 아니라, 대략적인 가치 평가를 겸비한 오랜 시간 기다리는 엉덩이가 돈을 벌어준다.
투자는 간단하지만 쉽지 않다. - 워렌 버핏
영어 원본 PDF파일 첨부.
텍스트로 변환된 파일 첨부.
PDF -> 텍스트 변환 (OCR) AI 모델 : Qwen 3.8 27B Q4
한글 번역 및 문체 다듬은 AI 모델 : Gemma 4 31B QAT Q4
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