GHTS

NATO 전 사령관 웨슬리 클락은 2001년 9.11 직후 이라크, 시리아, 레바논, 리비아, 소말리아, 수단, 이란을 5년 내에 군사적으로 공격한다는 계획이 존재했다는 사실을 밝혔다.

(유튜브 영상에 자막을 켜고 보며 된다. 자막 언어를 한글로 선택할 수 있다.)

https://www.youtube.com/watch?v=6Knt3rKTqCk

당시 9.11을 일으킨 이슬람 근본주의 알카에다와 대척점에 있는 세속주의 체제 이라크를 공격한 게 이해가 안 되는 상황이었다.

어쨌거나, 5년 내에 7개 국가를 공격한다는 예언은 빗나갔으므로, 사람들의 기억 속에서 차츰 잊혀졌다.

오랜 시간이 지난 지금 앞서 언급된 국가들을 살펴보면 다음과 같다.

- 이라크 : 미군 공격. 사담 후세인 사망. 정권 교체.

- 시리아 : 내전 발발. 알 아사드 정권 붕괴.

- 레바논 : 이스라엘-헤즈볼라 전쟁 발발. 헤즈볼라 세력 약화.

- 리비아 : 아랍의 봄 사태. 카다피 정권 붕괴.

- 소말리아 : 지속적인 내전으로 파탄 상태. 

- 수단 : 내전 발발.

- 이란 : 미군 공격. 알리 하네메이 사망.

지난 20여년 동안 웨슬리 클라크가 언급한 모든 국가에서 심각한 군사적 충돌이 발생했다.

지금 벌어지고 있는 이란과의 전쟁에서 미국이 무엇을 얻을 수 있는 지 확실하지 않다.

미국 입장에서 전쟁을 시작해야 하는 동기가 모호하다는 것이다.

결국, 모든 것은 이스라엘로 통한다.

소말리아를 제외한 모든 국가들은 잠재적으로 이스라엘에 적대적인 국가들이었다.

소말리아와 (이 리스트에서 언급되지 않은) 예멘의 경우 홍해 입구에 위치해서 이스라엘 물류에 큰 영향을 줄 수 있는 국가들이다.

이스라엘 근처에 위치하면서 이스라엘에 적대적이거나 잠재적으로 물류를 끊을 수 있는 국가들은 모두 내전에 휘말리거나, 공격을 받아서 정권이 교체되거나, 최소한 큰 타격을 받았다.

미국 국방부에서  (미국이 아닌) 이스라엘을 위한 기밀 계획이 작성되고, 민주당과 공화당을 오가면서 여러 명의 대통령이 바뀌어가는  오랜 세월에 걸쳐서 차근차근 실행되어 왔다는 의미이다.

로마 시절에도 독립적인 입법권, 사법권, 그리고 거부권까지 가지고 있으면서 평민을 대표하던 호민관이라는 직책이 있었다.

호민관은 평민으로 구성된 민회에서 선출되었기에 겉으로는 민중의 권익을 보호하는 임무를 가지고 있었지만, 실제로는 기득권의 허수아비에 불과했고, 실권은 귀족으로 구성된 원로원과 집정관이 가지고 있었다.

현대의 민주주의 체제도 겉으로 보기에는 국민에 의해서 다수결로 선출된 대통령이 막강한 권한을 가지고 있는 것처럼 보이지만, 실제로는 기득권의 허수아비에 불과하며, 실권은 (흔히 딥스테이트로 칭해지는) 엘리트 집단이 가지고 있는 게 아닐까? 하는 의구심이 든다.

미국의 이익을 최우선으로 하겠다던 트럼프도 결국 이스라엘을 위해서 이란을 공격하는 것을 보면 결국 엘리트 기득권층과 타협하고 협력하기 시작한 아닌가 싶다.

2000년대 초반에  시간 여행자라고 주장하는 '존 티토'라는 인물이 인터넷을 떠들썩하게 만든 적이 있다.

https://en.wikipedia.org/wiki/John_Titor

https://web.archive.org/web/20231217074200/https://timetravelinstitute.com/threads/time-travel-paradoxes.943/

https://web.archive.org/web/20231217211548/https://timetravelinstitute.com/threads/topics-limited-to-11-pages.1016/

'존 티토'가 미래에 대해서 했던 여러가지 예언 중 '광우병 대유행', '올림픽 중단'등의 예측이 빗나갔다.

(대부분의 사람들은 이미 잊었지만, 광우병은 과거 큰 이슈가 되었으며, 프레온 단백질의 전염성 문제는 미해결인 상태로 급하게 덮혔다. 그래서, 다시 큰 문제로 드러날 가능성도 없지 않다.

마지막 올림픽이 될 거라던 북경 올림픽이 개최되던 2008년에도 중국 내부적으로 쓰촨성 대지진이 발생, 개막식 당일 벌어진 남오세아티아 전쟁등 올림픽 개최가 취소될 위기가 있었으며, 중국은 이 모든 사태를 무릎쓰고 올림픽 개최를 지속해서 '존 티토'의 예언은 빗나갔다.)

러시아-우크라이나 전쟁, 트럼프 2기 집권의 상호 관세 무역 전쟁, 미국 ICE에 의한 불법 이민자 추방 정책 과정에서 미국 시민권자 사살등의 여러 사건이 발생하면서, '존 티토'의 이미 빗나간 줄 알았던 여러 예언들이 (비록 예언된 시기를 10년 가까이 지나서) 현실화되고 있다.

- 미국과 유럽의 동맹 균열

- WACO 사태와 같은 일이 다수 발생하지만 주류 언론에서 철저히 묻힐 것.

- 미국에서 내전이 발발해서 5개 지역으로 쪼개짐.

- 러시아가 갑자기 핵 미사일을 발사해서 미국/유럽이 쑥대밭이 됨.

(참고 : WACO 사태는 FBI 연방 요원이 사이비 종교 단속 과정에서 장기간 포위 및 대치 기간 이후 무력 진입 과정에서 수많은 사상자가 발생했던 일이다.)

최근 ICE 요원이 영장 없이 미시민권자 집에 침입해서 강제연행한 사건이 발생했는 데, 그렇게 순순히 체포된 사람만 뉴스에 나왔을 뿐, 총기를 들고 반항했을 수많은 WACO 사태 비슷한 케이스가 주류 언론에서 묻혔을 가능성이 다분하다.

미국이 내부적으로 극단적으로 분열되고 있고, 트럼프 지지율도 바닥을 치고 있는 상황에서, 트럼프가 살아남기 위해서 극단적인 정책을 꺼내들고, 그로 인해서 내전이 발생하더라도 전혀 이상하지 않은 상황이 되었다.

뮌헨 안보 회의에서 유럽 각국 지도자들이 명시적으로 국제 질서가 무너졌다고 공언하고 있다.

세계 최대 헤지펀드 매니저인 레이 달리오는 강대국의 흥망성쇠 6단계(갈등)에 들어섰다고 판단했다.

러시아도 우크라이나와의 소모전으로 인해서 내부 자원이 점점 고갈되고 있으며, 이대로 간다면 푸틴이 막다른 상황으로 내몰려 살아남기 위해서 우크라이나를 지원해주는 유럽과 미국에게 핵 보복을 고려하게 될 수도 있다.

미러 핵 감축 협의는 종료되었다.

푸틴이 핵 관련 언급을 하는 게 빈도가 점점 높아지는 느낌이다.

2015년 러시아의 핵 미사일 발사 예언이 빗나간 후 '존 티토'는 점점 잊혀졌지만, 트럼프 2기 집권 후 예언된 시기를 10년 가까이 지나서, 뒤늦게 예언들이 하나하나 현실화되고 있는 현재 상황을 보면 등골이 서늘해 지는 느낌을 받는다.

이번에도 예언이 빗나가면 좋겠지만, 트럼프 임기가 아직 3년이나 남았다는 게 문제이다.

2차 대전의 독소전쟁에서 소련군은 독일군에게 일방적인 패배를 거듭하다가, 모스크바 코 앞까지 밀린 상황에서야 '카투코프'라는 소련군 장교가 처음으로 제대로 된 대응을 했다.

'카투코프'는 이전 전투에서 패배를 경험한 후, 독일군 기갑전술의 높은 벽을 체험하고, 소련군의 역량이 독일군에 비해서 크게 부족함을 깨끗히 인정하고, 정면승부를 피하고  지리적으로 유리한 장소에서만 싸우면서 독일군의 유인 전술에 빠지지 않는 방식으로 모스크바 방어의 기반을 닦았다.

https://youtu.be/Xg-6KJ3ECxM?t=1289

독일군에 연전연패하면서도 똑같은 방식의 대응만 반복하는 소련군의 모습은 실전 투자에서 실수를 반복하던 내  모습이  연상되었다.

그렇게 연전연패 하던 소련군이 그나마 제대로 된 대응을 시작한 '카투코프'의 사례를 들으면서, 실전 투자에서도 '카투코프'처럼 대응해야겠다는 생각이 들었다.

결과적으로 벤저민 그레이엄의 '방어적 태도',  워렌 버핏의 '잃지 않는 데 집중'하고, '능력 범위' 안에 머무르라는 조언과 비슷한 맥락이다.

하지만, 벤저민 그레이엄의 책을 읽거나, 워렌 버핏의 발언을 들어도 왜 수동적이고 방어적인 태도가 필요한 지 크게 체감되지 않았다.

마치 패배를 반복하면서도 똑같은 패턴을 반복하는 소련군의 모습을 보고나서야 내 문제를 깨닫게 된 것 같다.

외국인/기관투자자에 비하면 투자 실력과 전문성이 한참 뒤떨어진다는 것을 인정하고, '대박의 꿈' 대신 '생존'에 집중하는 '방어적인 태도'가 최선의 길이라는 것을 납득할 수 있는 것 같다.

최근 대세상승장 기간에 조그마한 수익이 발생하자, 기고만장해져서, 수익율을 더 높일 궁리만 하면서, 손실 발생 가능성에 대비를 소홀히 하지 않았나 되돌아보게 되었다.

오래 전에 읽은 후, 잊고 있다가 오랜만에 다시 읽은 '주식 투자 불변의 법칙'.

'다음 금융'(https://finance.daum.net/)에 꾸준하게 '증시 칼럼'을 게재하는 '이성수'님이 저술한 책이다.

책 내용은 깊은 성찰과 고민에서 나온 소중한 지혜임도 불구하고 왠지 공자/맹자 말씀 같은 밍밍한 느낌이 좀 아쉬운 책이다.

그럼에도, 오랜 고민을 해결해 주는 눈에 띄는 내용 하나가 있었다.

PBR의 경우는 ROE를 위험가중 시장금리로 나누어서 적정 PBR을 추정하기도 한다.

'벤저민 그레이엄' 방식의 투자법은 대개 PBR 1.0 이하, PER 10 이하등으로 간단하게 정의되는 '안전 마진'이 충분한 저평가 종목을 매수 후 보유하는 것이다.

그에 비해, '워렌 버핏' 방식의 투자법은 ROE가 높게 유지되는, 소위, '해자'가 있는 종목을 '적정 가격'에 매수 후 보유하는 것이다.

'해자' 종목은 애초에 드문 데다가, 시장 참여자들이 그 가치를 높게 평가하므로, '안전 마진'이 충분한 저평가 구간(예 : PBR 1.0 이하)에서 매수한다는 것을 매우 어렵다.

워렌 버핏은 '해자' 종목은 ('안전 마진'  작거나 거의 없는) '적정 가격'에 구매한 후 장기 보유해도 괜찮다고 말했다.

지금껏, 이 '적정 가격'을 어떻게 가늠할 것인지 모르고 있었는 데, 'ROE 대비 적정 PBR 산출법'은 이에 대한 단순하지만 깔끔한 가이드라인이라 여겨진다.

구체적인 예를 들면 다음과 같다.

'기준금리'가 3%이라고 가정하면 , '위험 가중 시장금리'는 거기에 2~3% 더한 금리이므로 5~6% 이다.

그럴 경우, 장기간 ROE가 15% 수준으로 유지되는 '해자' 종목의 적정 PBR 수준은 다음과 같다.

- 위험 가중 금리 5%로 가정 : 적정 PBR (= ROE / 위험 가중 시장 금리) =  15 / 5  = 3

- 위험 가중 금리 6%로 가정 : 적정 PBR (= ROE / 위험 가중 시장 금리) = 15 / 6 = 2.5

즉, 이 예시 종목의 경우 적정 PBR은 대략 2.5~3.0 정도이라고 보면 된다.

한국에서 꾸준한 ROE를 유지하는 '해자'종목은 매우 드물다.

'해자' 종목에서 평가 수익이 발생한다고 해서 매도해서 수익을 실현하고 나면, 이후에 갈아탈 마땅한 다른 '해자' 종목을 찾기가 어렵다.

그리고, 이것이 바로 가치 투자 초보들이 흔히 하는 치명적인 실수이다.

그래서, 적정 가치에서 크게 벗어난 고평가 상태가 아니라면, '해자' 종목을 계속 보유하면서 높은 ROE가 지속되면서 시간이 흐르면서 내재 가치가 축적되는 것을 향유하는 것이, 어줍잖은 종목을 이것 저것 갈아타는 것보다  차라리 나을 수 있다는 게 워렌 버핏의  방식이다.

그러므로, 이 가이드라인은 단순하지만 '해자' 종목 매수 뿐만 아니라, 매도 시기를 결정하는 데에도 상당한 도움이 되는 것 같다.

원달러 환율이 급등한 후 회복할 때가 진입하기 좋은 타이밍이라는 영상.

https://www.youtube.com/watch?v=EhgrTTM8Gzs

이 영상에서는 원달러 환율이 1250원을 하향 돌파할 때 진입하면 좋다고 한다.

진입 시점을 가늠하는 구체적인 원달러 환율값이야 어찌되었든, 환율 급변동을 유발하는 위기 상황이 지나가고, 외국인 자본이 복귀하는 시점에 코스피가 바닥 근처 혹은 반등 과정의 무릎에 해당된다는 맥락에서 훌륭한 통찰에서 나온 전략인 것 같다.

원달러 환율이 1500원 언저리까지 갔다가 회복하면서 1350원을 하향 돌파하기 직전인 현재 상황에서 비록 2년 전에 올라온 영상일지라도 다시 보면서 기억을 되살려볼 가치가 충분하다고 생각된다.

다만, 미래는 예측 불가능하므로 과도한 확신, 몰빵, 레버리지, 영끌 투자는 자제해야 할  것 같다.

능력 범위 (Circle of Competence)는 워렌 버핏이 자신이 잘 모르는 분야에 투자하지 않는 이유를 설명할 때 자주 사용하는 개념이다.

1990년대 말 IT버블 기간에는 회사명에 '닷컴'만 붙이면 주가가 몇 배로 뛰던 시절이 있었다.

이 시기에 IT섹터에 투자하지 않았던 '워렌 버핏'의 수익율은 시장 평균에 비해서 매우 저조했고, 나이가 많이 들어서 감을 잃었다는 조롱을 많이 받았다.

(그리고, '워렌 버핏'을 조롱하던 사람들은 2001년 IT버블 붕괴 후 다 쓸려나갔다.)

당시에 워렌 버핏은 IT섹터는 자신의 '능력 범위'를 벗어나 있기 때문에 투자하지 않는다고 했다.

나중에 애플에 투자할 때조차 IT회사라는 개념보다는 독점적 지위를 구축한 소비재 회사로 본다고 언급했다.

그래서, '능력 범위'라는 개념은 '자신이 잘 아는 섹터'와 동의어로 생각하고 있었다.

그러나, '윌터 슐로스'에 대한 영상을 보면서, '능력 범위' 개념에는 '잘 아는 산업 섹터' 이외에 '잘 할 수 있는 투자 방식'도 포함되어야 할 것 같다고 생각해 본다.

('월터 슐로스'는 '워렌 버핏'이 쓴 '그레이엄-토드 마을의 탁월한 투자자들'이라는 에세이에 소개된 4명의 '슈퍼 투자자' 중 1명이다.)

https://www.youtube.com/watch?v=bei0MAQi1Wc

'윌터 슐로스'는 '워렌 버핏'에게는 있지만 자기에게는 없는 능력이 다음과 같다고 판단했다.

- 회사의 비계량적 요소(산업 전망, 경영자 평가등등)를 판단하는 능력

- 개별 종목의 변동성을 견딜 수 있는 심리적 한계

그래서, 자신에게 맞는 투자 방식을 선택했다.

- 계량적 분석 위주의 투자.

- 50종목 이상의 광범위한 분산 투자.

'월터 슐로스'의 투자 방식은 어찌보면 '워렌 버핏'과 정반대의 방식이라고 볼 수도 있다.

어쩌면, 젋은 시절에 '벤저민 그레이엄'에게 배운 투자 방식에서 한 치도 발전하지 못한 '고리타분'하다고 볼 수도 있는 방식이다.

그럼에도 불구하고 훌륭한 수익율을 기록했다.

'윌터 슐로스'는 주식 이외의 채권등 다른 자산군에 투자하지 않았고, 자산군 기준으로는 '주식'에 집중 투자 했다.

종목 선정 기준을 바꾸지 않고 일관되게 유지하는 '능력',

주식 시장의 변동성을 견뎌내는 '능력'은 충분했고,

자신에게 맞는 방식으로 자신의 '능력'을 최대한 활용해서 훌륭한 수익율을 기록했던 것이다.

내 경우에는 몇 년간의 실전 투자 경험을 거치면서 주식 시장의 변동성이 너무 버겁게 느껴졌다.

그래서, 여러 자산군에 분산 투자해서 전체 포트폴리오의 변동성을 낮춘 이후에야 그나마 견딜만하다고 느꼈다.

내 능력 범위에 '계량 분석'과 '매매 자동화'는 있지만, '규율', '멘탈', '일관성', '정성적 분석 능력'등은 많이 부족한 것 같다.

부족한 점은 아쉽지만, 주변에 '계량적 분석' 능력마저 없이, 유망 업종과 인기 종목만 따라다니다가 켜켜이 손실을 누적시키는 주변 사람의 몇몇 사례를 접하고 나니, 그나마 지금 갖고 있는 능력에라도 감사하게 되었다.

적절한 투자 기질을 갖추는 편이 재무, 회계, 주식시장에 대해 풍부한 지식을 갖추는 것보다 더 중요하다.지식이 다소 부족하더라도 투자 기질을 갖춘 '평범한 사람들'이 돈을 훨씬 더 벌고 유지한 사례가 많다.

'벤저민 그레이엄'의 '현명한 투자자' 서문

시장의 불확실성에 대응하는 적절한 사고 방식을 배워볼까 싶어서 읽기 시작한 책인 데,

시의적절한 문구를 접하게 되어서 짧은 기록을 남겨둔다.

저자가 불확실성의 통제의 중요성을 설명하기 위해서 역사를 사례로 든다.

일본 전국 시대에 카리스마가 넘쳤던 '오다 노부나가'는 통일이 가시화 되어가는 시점에 독선적이고 잔혹한 성격이 드러나면서, 주변 사람의 미움을 사고, 신변의 위험을 소홀히 한 채 소수의 호위병만 거느리고 있다가 '혼노지의 변'을 당해서 비극적인 죽음을 맞는다.

조심성과 재능이 넘쳤던 '토요토미 히데요시'는 일본 통일을 완성한 후, 예전의 조심성을 잃고, 무모한 침략 전쟁을 시도하는 중 중대한 실수를 거듭하다가 가문의 멸족을 초래했다.

마지막에 승자가 된 '도쿠카와 이에야스'는 대조적으로 카리스마나 천재성이 번뜩이지 않는 (상대적으로) 평범한 인물이었지만, 큰 실수를 저지르지 않고 최후의 승자가 되어 장기간 지속되는 통일 권력 구조를 완성한다.

일본 전국 시대의 사례 이외에도 

로마 시대에도 군사적 재능이 넘쳤던 카이사르는 암살 당했으나 상대적으로 평범하다고 여겨졌던 양아들 옥타비아누스는 초대 황제가 되었다.

중국도 전국 시대에 카리스마와 재능이 넘쳤던 진시황, 항우는 지속적인 권력 구조 수립에 실패하고, 한나라를 건국한 것은 상대적으로 평범했던 유방이었다.

비록 재능이 넘치는 사람일지라도 여하한 이유로 '불확실성 통제'를 멈추면 비극적 최후를 맞이한 반면,

최후의 승자는 권력의 함정에 빠지지 않고 꾸준하게 불확실성 제어를 멈추지 않았던 상대적으로 평범한 사람이었다는  것이 저자의 해석이다.

지금 한국은 원화 강세에 맞춰서 떠나갔던 외국인 자금이 회귀하는 움직임도 보이고, 코스피 지수도 저항선을 돌파하면서, 실로 오랜만에 맞이하는 강세장이다.

약세장에서 처절하게 깨지면서 분산 투자를 배웠는 데, 또 다시 주식 비중을 높이고 싶은 유혹이 커진다.

그런 시점에 '일관된 불확실성 통제'에 관한 글을 읽으며 잠시나마 생각을 다시 해 보는 시간을 가질 수 있었다.

이후 고수익의 유혹을 못 이겨서 주식 비중을 높이게 되더라도 넘지 말아야 할 최후의 한계를 혼자 설정해 봤다.

이 책은 '벤저민 그레이엄'이 '현명한 투자자'에서 대다수의 사람에게 '방어적 투자'가 적합하다고 서술한 내용이 왜 맞는 지 아주 자세하게 설명해 놓았다.

이 책의 가장 독특한 점은 프로의 경쟁과 아마추어의 경쟁은 승리를 결정짓는 방식이 다르다는 개념이다.

프로의 경쟁에서는 어느 한 쪽에 상대보다 우월한 행위를 함으로서 승리를 결정짓는다.

아마추어의 경쟁에서는 어느 한 쪽이 어이없는 실수를 함으로서 패배를 결정짓는다.

테니스 경기를 예로 들어서 설명되어 있는 데,

프로 선수끼리의 시합에서는 어느 한 쪽이 강력한 서브나 도저히 막을 수 없는 날카로운 샷을 구사해서 승리를 결정짓지만,

아마추어의 시합에서는 대충 넘기기만 해도, 상대방이 알아서 네트에 걸리는 등의 실수를 저질러서 승리가 정해진다는 개념이다.

투자에서도 일반 대중 대부분은 아마추어라는 전제 하에서,

일반 대중은 대박 종목을 찾아서 큰 수익을 올릴려는 꿈에 부풀어 있지만, 그것은 사실상 프로들의 영역에 가깝고,

일반 대중의 투자 성과를 결정짓는 것은 '어처구니 없는 실수를 줄여서 패배하지 않는 것'에 달려있다는 것이다.

투자 능력을 '지적 능력'과 '감정적 능력'으로 나누어서 생각해 볼 때,

금융업 종사자들의 치열한 경쟁 속에서 대다수 일반 대중은 현업 종사자들보다 '지적 능력'에서 앞서는 게 쉽지 않으며,

또한, 시장 환경 변화에 따른 마인드 컨트롤 훈련이 되어있지 않은 일반 대중은 '감정적 능력'에서도 결코 앞서 있다고 볼 수 없고, 단기적인 감정의 흔들림에 의해서 큰 실수할 가능성이 높다.

상황이 이러하다보니 요즘 유행하는 '올웨더 포트폴리오', '영구 포트폴리오'처럼 몇몇 자산군 ETF에 분산 투자한 후 존버하는 투자법이 일반 대중의 실수를 줄여서 결과적으로 가장 좋은 투자 성과를 올리는 이는 투자 방식이라는 것이다.

즉, 벤저민 그레이엄이 추천했던 '방어적 투자'가 일반 대중에게 가장 적합한 투자 방법이라는 것이다.

(벤저민 그레이엄이 제안한 방어적 투자법의 유일한 단점은 포트폴리오에 '금'이 빠져있다는 점인데, 그것은 벤저민 그레이엄이 생존한 대부분의 기간동안 미국에서 민간의 금 보유가 금지되었고, 금본위제가 시행되어서 금 가격이 고정되어 있었다는 점에 기인한다.

벤저민 그레이엄과 금 : https://ghts.tistory.com/142)

현실 투자 경험에서 처절하게 깨지다보면 본인의 수준을 파악하게 되면서 점점 이 책의 내용에 수긍하게 된다.

그런데, 그게 상당히 비싸면서도 씁쓸한 경험이다.

본인의 수준을 파악할 때쯤에서야 '워렌 버핏'이나 '찰리 멍거'의 갑갑해 보이는 투자법이 알고보면 정말 무서운 투자법이었다는 것을 뒤늦게 깨닫게 된다.

2023년에 국가통계포털에서 제공하는 시장 PBR 데이터를 차트로 그려본 적이 있다.

(https://ghts.tistory.com/138)

2년이 지나서 2025년에 어떻게 변했는 지 다시 그려봤다.

2023년에 시장 PBR 차트의 바닥이 튼튼하게 지켜지는 것을 보면서 한국 주식 시장에 투자한다고 해서 크게 손해볼 일은 없을 것 같다고 생각했는 데, 2025년에 다시 보니, 여전히 하방 위험은 적지만, 저평가 상태가 너무 오래 지속되는 것 같다.

2008년 리먼 사태보다 2024년 시장 PBR 저점이 더 낮다는 게 실화인가?? 

최근 코스피 지수가 약간 상승해서 2700이 되었으므로, 시장 PBR이 1.0 부근으로 추정되는 데, 여전히 리먼 사태 시절 최저점 부근이라는 웃픈 상황은 변한 게 없다.

'세스 클라만'이 1991년에 저술한 'Margin of Safety'(안전 마진)을 읽었다.

1991년에 출간 당시에는 판매가 부진해서 1쇄만 찍고서 바로 절판해 버렸는 데, 시간이 지나면서 '세스 클라만'의 명성이 올라감에 따라 이 책도 열렬한 추종자를 얻어서 아마존에서 중고책이 900달러 넘게 팔리는 귀한 몸이 되었다.

정품 전자책도 없어서, 이 책을 읽으려면 어쩔 수 없이 해적판 PDF파일을 구해서 읽어야 한다.

검색 엔진에 'Margin of Safety pdf'로 검색하면 영문판은 물론 한글 번역판 PDF까지 쉽게 구할 수 있다.

개인적으로 한글 번역 PDF는 내용이 눈에 잘 들어오지 않아서,

AI 한글 번역 위주로 읽고 이해되지 않는 부분만 영어 원문을 읽었다.

책에 소개된 '가치 투자' 이론은 '벤저민 그레이엄'의 '현명한 투자자'에 나온 '가치 투자' 이론에서 크게 벗어나지 않는다.

다만, 전반적으로 가독성이 더 좋고, 가치 투자의 필요성과 비교 우위에 대해서 좀 더 자세하게 서술해 놓았다.

특히, 금융 기관이 일반 대중을 상대로 행하는 자산 운용 행태에 대해서 신랄한 비판을 해 놨는 데, 이 책이 1쇄만 찍고 절판한 이유 중에는 동종 업계 종사자들과의 사회적 관계로 인한 부담감도 작용하지 않았나 추정된다.

1980년대 정크본드 버블 붕괴 역사에 나오는 CBO는 (2007년 서브프라임 모기지 사태 혹은 리먼 사태로 대변되는)  2000년대 중반의 미국 부동산 투기 버블 붕괴에 핵심적인 역할을 했던 CDO와 거의 유사한 금융상품이었고, 인간의 실수는 반복된다는 것을 재차 확인할 수 있었다.

월스트리스 자산 관리 업계는 보상 구조가 잘못 짜여져 있어서 '투자 수익율'이 아니라, '운용 자금 규모'에 따라 '펀드 매니저'의 보상이 커진다. ( '운용 자금 규모'의 고정 비율을 수수료로 취득하는 구조.)

고객의 입장에서는 '높은 수익율'이 중요하지만, 펀드매니저 입장에서는 단기적으로 '최저 수익율'을 피해서 경쟁사에게 투자금을 빼앗기지 않고 '운용 자금 규모'을 유지하는 것이 최우선 과제가 된다.

그래서, 장기적으로 높은 수익율을 올리는 전략일지라도, 단기적으로 리스크를 감수해야 하는 전략은 쓰지 않고, 장기적으로 그저그런 애매한 수익율을 올리는 전략일지라도, 단기적으로 경쟁사에게 뒤지지 않는 그저그런 안전한 전략만 구사하게 된다.

즉, 일반 대중은 전문가에게 투자금 운용을 맡길 때 전문성을 발휘하여 높은 수익율을 올리기 위해서 최선을 다할 것이라고 기대하지만, 실제로는 그 전문가들은 자신의 이익을 위해서 단기적인 리스크만 피하면서 평균에 가까운 그저그런 수익율을 내는 방식으로 운용하기 마련이다.

이 문제는 '운용 자금 규모'가 커질 수록 수익율을 올리기 힘들어지는 문제가 겹쳐서 소중한 자산을 맡긴 고객에게는 일방적으로 불리한 구조가 된다.

찰리 멍거가 잘못된 인센티브 구조에 대한 언급을 여러 번 했는 데, 그게 이 뜻이었구나 뒤늦게 깨달았다.

(다만, 큰 실수를 반복하는 개인투자자는 직접 운용하는 것보다 차라리 이렇게 평균적으로 운용되는 나을 수도 있다. 

즉, 금융 업계의 자산 운용 방식은 개인투자자의 큰 실수를 줄여주는 것이 그나마 장점이다.)

결국, 높은 수익율을 위해서는 금융 업계에 널리 퍼진 단기적이고, 상대적인 평가 방법에서 벗어나서, (단기적으로는 평균을 하회하는 리스크를 감수하고서라도) 장기적이고, 절대 수익율 기준의 투자 방법으로서 '내재 가치'와 '시장 가격' 간의 차익 거래로서 가치 투자의 비교 우위를 설명한다.

그 외에 절대적 가치 평가의 어려움에 대한 설명과 그로 인해서 가치 평가는 '정확한 값'이 아니라 '대략적인 범위'로 파악할 수 밖에 없다는 점을 설명하면서, 널리 인정받은 가치 평가 방법 3가지를 소개한다.

책 후반부에는 특수한 상황에 대한 투자 기법에 대한 세부적인 내용이 몇 가지 나오는 데 너무 어려워서 대충 넘겨버렸다. 

이 부분을 제외하면 전반적으로 영어 원문의 가독성은 훌륭하며 술술 읽히는 느낌이다.

책 전반적인 느낌을 표현하자면 '벤저민 그레이엄'이 손실에 대한 방어적 태도에 중점을 뒀다고 한다면,

'세스 클라만'은 일반 대중에게 불리하게 짜여진 금융 환경에서 벗어나, 좀 더 비교 우위를 가진 투자 방법론으로서의 가치 투자의 필요성에 대한 긍정적인 어법이다.

그럼에도 단점은 있으니, 가치 투자를 일관되게 실행한다는 것이 심리적으로 얼마나 어려운 것인지에 대한 언급이 거의 없다는 점이다.

(성장주 중심의 시장에서 평균을 하회할 때의 버틴다는 것은 정말 어렵다.)

특히, 책에는 하락장에서 가치 투자가 빛난다고 서술해 놨는 데,

개인적인 경험으로는 저평가 종목도 하락장에서는 바닥을 뚫고 지하로 파고 드는 경우도 흔하다.

(인간의 비합리성은 위쪽이든 아래쪽이든 그 끝을 가늠할 수 없는 것은 마찬가지이다.)

'가치 투자'라는 게 초심자가 책 몇 권 읽고 덜컥 뛰어들면 정신적으로 호되게 당하기 마련이다.

가치 투자가 정신적 고통의 연속이라는 점이 미리 충분히 경고되어야 한다고 생각한다.

(수십년 경력의 가치 투자 펀드 매니저가 쓴 가치 투자의 어려움에 대한 책 : https://ghts.tistory.com/136)

그 점을 제외하면 전반적으로 훌륭한 가치 투자 서적이다.

책이 출판된 지 30년이 넘었는 데도 회자가 되는 데에는 이유가 있는 듯 하다.

가치 투자에 대한 관심이 있다면, 한 번쯤은 읽어볼 만한 책이다.