강환국이 퀀트 투자 붐을 일으킨 이후 역설적으로 팩터를 이용한 퀀트 투자 전략이 부진을 거듭하고 있다.
아마도 2가지 문제가 겹친 것으로 보인다.
첫째, 주식 투자에 대중의 관심이 쏠리는 때는 항상 고점 부근이다.
퀀트 투자도 일종의 주식 투자 기법이며, 퀀트 투자에 대중의 관심이 쏠린다는 것은 그 자체로 주가가 고점 부근이라는 의미이기도 하다.
주가가 원래 자리를 찾아가면서 전체 시장이 부진함에 따라 퀀트 투자도 부진할 수 밖에 없다.
둘째, '트레이더 효과'이다.
특정 기법을 많은 사람이 쓸 수록 해당 기법의 수익성이 떨어지는 현상을 의미한다.
이러한 '트레이더 효과'에 대해서 좀 더 자세히 언급하고자 한다.
우선, 워렌 버핏의 스승인 '벤저민 그레이엄'이 '현명한 투자자'에서 언급한 관련 내용을 인용해 본다.
어떤 이론이 과거 통계와 그럴듯하게 맞아떨어지거나 장기간 좋은 성과를 내면, 추종자가 증가하면서 주목받게 된다. 그러나 추종자가 증가할수록, 이론의 신뢰도는 감소하는 경향이 있다. 이유는 두 가지이다. 첫째, 시간이 흐르면서 이론과 맞지 않는 새로운 변수가 등장한다. 둘째, 주식시장에서 인기 높은 이론은 시장 참여자들의 행동에 영향을 미치게 되므로, 결국 수익 기회가 사라지게 된다.
그 사례로 1930년대에 유행한 '다우 이론'과 1950년대에 유행한 '공식에 의한 투자'의 사례를 들고 있다.
둘 다 정량적인 기법이어서 누구나 쉽게 따라할 수 있는 기법이었다.
주식 투자만 이런 것이 아니라, 원자재 투자에서도 비슷한 현상이 발생한다.
'터틀의 방식'에서 언급된 '트레이더 효과'에 대한 설명을 인용해 본다.
트레이더의 트레이딩 행동 자체가 애초에 트레이딩이 성공할 것으로 기대하게 만들었던 시장 조건을 변화시키는 것이다. 나는 이를 트레이더 효과라고 부른다. 어떤 일이나 현상이 꾸준히 반복되어 나타나면 몇몇 시장 참여자들이 그와 같은 현상에 주목하게 된다. 마찬가지로 최근 몇 년간 꾸준히 좋은 성과를 낸 트레이딩 전략은 수많은 트레이더의 눈에 띄게 마련이다. 하지만 너무 많은 트레이더들이 이 전략을 사용하게 되면 이 전략도 예전만큼의 성과를 내기 어려워진다.
그리고, 미국에서 퀀트 투자 붐이 일어난 후 장기간 부진했던 사례가 있다.
1990년대에 '제임스 오쇼너시'는 'What works on Wall Street'(번역서 '월가의 퀀트 투자 바이블')을 펴내며 미국에서 퀀트 투자 붐을 일으켰으며, 대중의 폭발적 관심에 힘입어 대규모 자금을 끌어모아서 독자 퀀트 펀드도 출시했지만, 6년간 부진을 거듭하다가 대형 투자은행에 흡수합병 되었다.
이게 꽤나 유명한 사건이어서 워렌 버핏은 버크셔 해서웨이 주주총회 발언 때, 주식 투자는 방정식으로 표현할 수 없다고 말하며 '제임스 오쇼너시' 사례를 언급할 정도였다.
그래서, 퀀트 투자는 완전히 망했는가?
'제임스 오쇼너시'가 포기하고 펀드를 팔아버린 직후 퀀트 전략은 엄청난 수익율을 내면서 부활했다.
이것으로 알 수 있는 점은 강환국이 유행시킨 퀀트 투자 기법은 대중적인 유행이 지나간 후, 대부분의 추종자들이 포기하고 다른 투자 방법론을 찾아떠난 이후에야 부활할 가능성이 있다.
특히, 거래량이 적고 시총이 작은 소형주 전략의 경우 이러한 부진이 두드러 질 수 있다.
그렇다면, 투자를 그만 두고 은행에 예금이나 맡길 것인가?
한국인의 평균 기대 수명은 여전히 길고, 한국에서 노동으로 높은 소득을 올릴 수 있는 연령대는 여전히 제한적이며, 우리는 노동 소득 없이 장기간 생존할 수 있는 방법을 찾아야 한다는 사실에는 변함없다.
돈이 많다면서 상가를 매입해서 임대하는 것도 가능하겠지만 이것은 초기 투자 비용이 아주 크니까, 대부분의 경우 소액으로 투자 가능한 금융 투자 이외에는 딱히 대안이 없을 것이다.
주식 시장이 한국에만 있는 것도 아니고, 자동화 시킬 수 있는 정량적 투자 전략이 팩터 기법만 있는 것도 아니고, 투자 자산군이 주식만 있는 것도 아니다.
한국 주식에 투자하는 팩터에 기반한 주식 퀀트 전략이 부진해도 여전히 투자할 만한 금융 자산과 투자 기법은 많다.
그리고, 지금 당장은 한국 주식 퀀트 전략이 부진해서 비중을 축소하더라도 시간이 지난 후 수익율이 되살아날 때 다시 쓰면 된다.
90년간 수익율을 유지해온 NCAV 전략도 사용자들이 부진한 기간을 버티지 못하고 나가떨어졌기 때문에 지금껏 수익율을 유지하고 있을 가능성이 높다.
부진이 얼마나 오래 지속될 지 알 수 없는 전략을 장기간 유지한다는 것은 아무나 할 수 없다.
책에서 퀀트 투자에서 있어서 가장 중요한 것은 인내심과 일관성이라고 그렇게나 강조했던 '제임스 오쇼너시' 본인도 6년만에 포기해 버렸다.
그렇기에 '윌터 슐로스' 같은 사람이 대단한 것이다.
'월터 슐로스'는 대학도 나오지 않았고, '벤저민 그레이엄'의 강의를 청강했던 이력만으로도 펀드 매니저로서 CAGR 18~19%를 기록했는 데, 아주 단순한 전략만을 쓰면서 수십 년간 일관되게 유지했다고 알려져 있다.
이건 말로는 쉬운 데 실제로는 실행하기 매우 어렵다.
이렇게 남들이 따라하기 어려운 차별점이 있어야 성공할 수 있다.
그런데, 그 차별점이라는 게 특별하게 우수한 전략이 아닐 경우도 많다.
비교 경쟁 우위가 '남보다 뛰어난 전략'이 아니라 '남들도 다 아는 단순한 전략을 오랫동안 일관되게 유지할 수 있는 인내심'일 수도 있다는 말을 벤저민 그레이엄이 '현명한 투자자' 서문에서 언급한 표현을 그대로 인용하면,
지식이 다소 부족하더라도 투자 기질을 갖춘 '평범한 사람들'이 돈을 훨씬 더 벌고 유지한 사례가 많다.
지식보다 기질이 중요하다는 말, 투자는 간단하지만 쉽지 않다는 말 모두 비슷비슷한 내용인 것 같다.
이러한 투자의 어려움을 경감시켜주는 것은 역시나 분산인 것 같다.
물론, 분산을 하면 기대 수익율은 낮아진다.
그러나, 특정 전략이 부진해도 다른 전략에서 벌충을 하면 심리적으로 일관성을 유지하는 데 많은 도움이 된다.
어쨌거나, 중도 포기하는 것보다는 상대적으로 낮은 수익율이라도 꾸준히 버티면서 (작더라도) 수익을 얻는 것이 유리하다.
멘탈이 아주 강해서 버틸 수만 있다면 장기 기대 수익율이 가장 높은 전략에 집중 투자하는 게 더 좋겠지만, 그렇지 않은 대부분의 일반인의 경우 분산 투자가 투자를 지속하는 데 도움을 줘서 장기적으로는 더 유리할 것이다.
결론 : 한국 주식 시장에서의 퀀트 개별 종목 투자 기법이 부진하다면 다른 자산군에 투자하거나, 다른 전략을 쓰면 된다. 존버가 승리한다.
게다가, 공모형 펀드의 경우 거품이 잔뜩 낀 활황장에 자금이 쏟아져 들어오고, 저평가 된 종목이 넘쳐나는 매수 기회에 (하락장에 지친 일반인들의 환매로 인해) 자금이 빠져나가는 아주 고약한 운용 환경이다.
피터 린치는 이렇게 불리한 환경에서 워렌 버핏보다 더 높은 수익율을 기록했다.
물론, 피터 린치가 활동한 1980년대에 미국 주식시장은 활황이었다는 행운도 있었다.
그러나, 1987년 블랙먼데이, 1990년 걸프 전쟁 같은 예상하지 못한 악재를 겪으면서도 이루어낸 성과이다.
피터 린치는 '월가의 영웅'이라는 책이 가장 유명하지만, 해당 서적은 일반인도 쇼핑몰 한 번만 둘러보면 전문 펀드 매니저를 넘어서는 성과를 올릴 수 있을 것 같은 착각을 불러일으키기로 악명이 높았다.
이 책 서문에 '오해 3가지'에서 해명하긴 하지만 유의해야 한다.
어쨋든, 이 책의 내용도 유머가 넘치는 문체로 투자에 도움이 되는 알찬 내용이 많다.
주말 걱정 증후군.
대부분의 사람들은 주말이 되면 모처럼 시간적 여유가 생겨 TV와 신문에 보도되는 암울한 뉴스를 진지하게 받아들인다. 뉴스를 보면 인류의 미래는 암울할 수 밖에 없다. (... 중략 ...) 투자자들에겐 뉴스를 너무 진지하게 받아들이는 것은 매우 위험한 습관이 될 수 있다. (... 중략 ...) 실제로 월요일에는 매도 주문이 쏟아지는 경향이 있고, 역사적으로도 월요일에는 큰 폭의 하락이 많았다. (... 중략 ...) 새로 닥친 위기는 항상 이전 위기보다 더 심각해 보인다. 그래서, 악재를 무시하는 것은 언제나 어렵다. (... 중략 ...) 주식 투자의 성공 비결은 신념을 잃지 않는 데 있다. (... 중략 ...) 지난 70년간 주식시장이 다른 어떤 투자대상보다 더 높은 수익율을 기록해 오는 동안 10% 이상 급락한 적이 40번이나 있었고, 이 중 13번은 33%가 넘는 무시무시한 급락이었다. (... 중략 ...) 주가 하락은 놀라운 일도, 특별한 일도 아닌 일상적인 일일 뿐이다. (... 중략 ...) 20세기에 미국 증시가 40번의 약세장을 경험했다는 사실은 암울한 시기를 지날 때마다 나에게 큰 위안이 된다. 지난 번과 마찬가지로 이번 하락 역시 우량 기업의 주식을 할인가에 살 수 있는 절호의 기회라는 사실을 깨닫게 해 주기 때문이다.
투자 전략의 유연성
여러가지 운용 스타일과 철학을 가진 몇 개의 펀드에 투자할 수 있다. (... 중략 ...) 시장은 변하고 여건도 변한다. 한 가지 운용 스타일이나, 한 종류의 펀드가 항상 성공하기는 어렵다. 임의로 한 쪽만 선택하면 엄청난 대가를 치를 수도 있다.
일반 주식형 펀드, 가치 펀드, 안정 성장 펀드, 소형 성장 펀드, 재료보유주 펀드등 대략 6가지의 주식 펀드 유형을 설명한다.
각각의 투자 스타일이 수익창출력이 있음을 인정하고, 특정 투자 스타일에 편향되지 않고 골고루 사용하는 유연한 사고 방식이 인상깊었다.
성장주 투자로 성공한 사람의 책을 읽어보면 가치 투자야 말로 답답하고, 켸켸묵은 것이고,
가치주 투자로 성공한 사람의 책을 보면 성장 투자야 말로 대폭락이 예정된 위험하기 그지없는 불장난의 연속일 뿐이다.
대형주로 성공한 사람에게 소형주는 변동성이 너무 큰 위험한 지뢰밭일 뿐이고,
소형주로 성공한 사람에게 대형주는 느려터지고 답답한 고구마밭일 뿐이다.
피터 린치는 성과를 높이기 위해서 이 모든 투자 기법을 이해하고, 골고루 사용했다.
투자 스타일 뿐만 아니라 소형주와 대형주도 시기에 따라 어느 한 쪽이 상대적으로 더 유리한 지 바뀐다고 한다.
대형주로 이루어진 S&P500 지수 포함 종목과 소형주로 이루어진 뉴 호라이즌 펀드 종목의 평균 PER를 보면, 소형주와 대형주는 주기적으로 강세 시기가 바뀐다.
국가 통계 포털 사이트에서 확인한 시장 PBR/PER 지수이다. (2023년 12월 기준)
소형주 전략에서 주로 투자하는 코스닥 소형주가 PBR 기준으로도 코스피 대형주보다 더 높을 정도로 고평가 되었고, PER기준으로는 말도 안 되는 수준이다.
즉, 코스닥 소형주가 코스피 대형주보다 수익창출력은 1/20에 불과한 데, 가격은 오히려 더 비싼 상태이다.
이러니 소형주 전략이 부진할 수 밖에 없다.
지난 2~3년 간 소형주 전략의 부진이 지속되었는 데도 이유를 모르고 있다가, 이 책에 나온 대형주와 소형주 간의 비교 그래프를 보고 나서야 의문이 풀린 느낌이다.
코스닥 소형주의 고평가가 해소되기 전까지는 당분간 투자 유니버스를 시가총액 하위 종목으로 국한짓는 전략은 보류해야 할 듯 하다.
결론적으로 투자 스타일이나 시가총액 기준 유니버스가 다른 여러가지 전략을 병행 운용하는 것이 안정적인 투자 성과에 유리하다는 피터 린치의 조언이 한국 상황에도 유효한 것 같다.
그 외 개인적으로 제 15장 경기순환주 투자 관련 내용이 유용했다.
대부분의 주식에서 PER가 낮다는 것은 좋은 징조로 여겨진다. 하지만, 경기순환주에서는 그렇지 않다. 경기순환주의 PER 매우 낮다면 이는 호황기가 막을 내렸다는 의미이다. (... 중략 ...) 현명한 투자자들은 매도 행렬을 피하기 위해 이 때 경기순환주를 처분한다. (... 중략 ...) 주가가 떨어지면 PER는 떨어지고, 이 때문에 초보 투자자들에게 경기순환주는 더욱 매력적으로 느껴진다. 하지만, 이 때 경기순환주를 사면 값비싼 대가를 치르게 된다. (... 중략 ...) 몇 년간 기록적인 이익 상승세를 보인 후 PER가 바닥을 쳤을 때, 경기순환주에 투자하는 것은 짧은 기간 내에 투자금의 절반을 잃어버리는 가장 확실한 방법이다. (... 중략 ...) 경기순환주 투자는 예측의 게임이기 때문에 수익을 내기가 두 배로 더 어렵다.
벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자'에도 '소외된 대형주' 전략을 설명하는 내용 중 '실적의 변동성이 매우 큰 종목'(경기순환주)의 경우 특수성을 고려해야 한다고 설명하며, 'PER이 해당 종목 과거 평균 PER보다 낮아야 한다'는 조건(혹은 필터)를 사용할 것은 권장한다.
이 내용을 읽는 순간 건설, 철강, 제지등 대표적인 경기민감 업종 종목을 많이 보유하고 있다는 것을 깨달았다.
해당 종목들은 하나 같이 저PER, 저PBR이라서 아무리 봐도 매력적인 저평가 종목으로 보이는 데, 이게 다 '경기순환주의 함정'이었던 것이다.
피터 린치는 성장주 투자자로 알려져 있지만, 책 내용에는 가치투자에 대한 빼어난 묘사가 나온다.
모든 주식 뒤에는 기업이 있다. 몇 달간, 심지어 몇 년간 기업의 실적과 주가가 따로 노는 경우도 종종 있다. 그러나, 장기적으로 보면 기업의 실적과 주가는 100% 같이 가게 되어 있다. 장기적으로 기업의 성공과 주식의 성공은 100% 상관관계가 있다. 기업의 성공과 주식의 성공 사이의 괴리가 돈을 벌게 해주는 핵심 요인이다. 인내심은 보답받으며, 성공하는 기업의 주식을 갖고 있어도 역시 보답받는다.
피터 린치의 유튜브 강의 영상을 보면 최고의 수익율을 올린 종목들은 5~7년째 성과를 냈다고 한다.
피터 린치의 사례도 '투자는 기다림이 70%'라는 말이 적용되는 것 같다.
이 책은 마치 주식투자란 쉬운 것이라는 오해를 불러일으킬만한 과도한 긍정적인 분위기가 있다.
대부분의 펀드 매니저는 종목 선정에 많은 제약을 받으며, 수익 잠재력은 높은 종목보다는 욕 먹지 않을 안전한종목 위주로 투자하다보니 (큰 실수도 피하지만) 펀드 수익율이 대체로 보잘 것 없다고 한다.
피터 린치 본인이 근무하던 직장은 제약 없이 좋아하는 종목을 선정할 수 있는 환경이었것을 주요 성공 요인으로 꼽는다.
제 1장에는 중학생들이 '투자 대상 기업 조사/분석', '분산 투자'와 같은 기본적인 규칙을 지켜며 선정한 종목들이 전문 펀드 매니저의 평균 성과를 훨씬 뛰어넘었다는 일화가 나온다.
불행하게도 현실에서는 대부분 주식 투자자는 '기본적인 규칙'을 지키지도 않고, '종목 선정의 자유'를 제대로 활용하지도 않는다.
한국 주식 투자자들은 대개 (자기가 조사/분석해서 선정한 종목이 아니라) 언론과 유튜브에서 미래가 유망하다고 추천한 종목을 (5개 이상의 분산 투자가 아니라) 3개 이하로 집중 보유한다.
이렇게 책에 나온 중학생보다도 못한 투자 패턴을 반복하므로, 일반인의 투자 성과는 전문 금융업 종사자보다 못한 경향이 있다.
투자운용이란 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 운용은 투기다.
'현명한 투자자'에서 해당 내용을 처음 읽을 때는 '뭐 좋은 말이네.' 정도이지 그 의미를 정확히 이해하지는 못했다.
'증권 분석'에서 여러가지 배경 설명을 읽은 후에야 제대로 이해할 수 있었다.
1. 철저한 분석
: 이 책이 쓰여지던 시절 즈음에 채권은 안전하다는 고정 관념으로 인해서 자세히 알아보지도 않고 철도 채권이나 부동산 담보 채권에 투자했다가 채권이 휴지조각이 되는 사태가 만연했던 듯 하다.
(놀랍게도 100년 후 서브프라임 모기지 사태 때 부동산 담보 채권이 휴지조각이 되는 사태가 반복되었다.)
1929년 대공황 직전까지 주식 상승세가 지속되자 가격을 따지지 않고 빚내어서 주식투자하다가 주식 대폭락이 발생했다.
(놀랍게도 80년 후 닷컴버블 때 IT주식이 대폭락하는 사태가 반복되었다.)
제대로 된 분석없이 고정 관념이나 시장 분위기에 휩쓸려서 투자하면 막대한 손실을 초래한다는 점에서 제대로 된 투자의 첫번째 조건으로 '철저한 분석'을 꼽았다.
2. 원금의 안전과 만족스러운 수익
대부분의 투자 실패는 고수익에 현혹되어 투자 원칙을 어기고 무리한 투자를 하다가 발생한다.
투자 활동의 목표인 수익에 신경을 쓰되, 단지 최고 수익보다는 적절한 리스크 범위 이내의 만족할만한 수익을 목표로 둘 간의 균형을 잡아야 한다는 의미이다.
주기적인 버블 형성 및 붕괴의 역사를 생각해보면 균형을 유지한다는 것이 생각보다 대단히 어렵다고 한다.
제 31~34장에서는 손익계산서의 당기순이익이 조작 혹은 오해로 인해서 회사의 수익력을 잘못 판단하게 되는 다양한 사례가 나온다.
재무제표에 나온 당기순이익 수치를 보정하려면 상당한 회계 지식이 필요해 보이며,
이는 전문적인 가치 투자자에게는 기본 소양이겠지만, 일반인에게는 쉽지 않아 보인다.
전문 가치투자자는 조작이 쉬운 당기순이익보다는 '잉여현금흐름(FCF)'을 더 신뢰한다고 한다.
문제는 한국에서 가치 팩터로 '잉여현금흐름(FCF)'을 넣고 백테스트를 돌려보면 PER보다 수익율이 낮게 나온다.
상대적으로 자주 리밸런싱 한다면 일반 대중의 접근성이 높아서 시장에서 좀 더 빠른 반응을 불러오는 PER이 유리하지만, 보유 기간이 긴 가치투자자에게는 내재가치 누적 혹은 주주환원 여력을 나타내는 '잉여현금흐름(FCF)'가 더 유효한 게 아닐까 싶다.
상대적으로 조작은 힘들지만, 백테스트 결과는 양호한PSR, PCR등의지표들을 PER과 혼합해서 사용하면 백테스트 결과가 개선되는 이유가 당기순이익이 조작되면서 발생한 PER의 오류가 희석되기 때문인건가?? 생각해 본다.
제 35, 36장은 통째로 누락되어 있다.
제 37~39장은 기업 수익 창출 능력 분석할 때 주의할 점에 대한 많은 전문적인 내용이 나온다.
전문 가치투자자들은 투자 결정을 할 때 정말 많은 변수를 고려하는구나 느꼈다.
제 39장에서 증권 분석에 일반적인 원칙이란 존재하지 않으며 판단 기준도 때에 따라바뀌기에 (대략적인 범위만 파악할 뿐) 정확한 평가는 불가능하다는 내용이 인상적이었다.
정확한 평가가 불가능하기에 안전 마진을 충분히 둬서 실수를 피하려고 하는 것이리라.
제 40장 자본 구조 에서는 적절한 부채는 주식 가치(자본 수익율)를 높이는 이유에 대해서 자세히 설명된다.
동시에 과도한 부채는 오히려 주식 가치를 갉아먹는 것도 설명된다.
제 41장에 저가주 관련 내용이 나온다.
템플턴이 1달러 이하 저가주로 큰 수익을 거둔 이야기를 듣기는 했고, 백테스트 상에서도 종가가 낮은 경우 마치 가치 팩터와 비슷한 초과 수익율이 나오는 것은 들었지만, 변동성 또한 커지므로 초과수익이 고위험의 댓가라면 굳이 쓸 메리트가 없다고 생각해서 그동안 사용하지 않고 있었다.
그러나, 41장 내용에 따르면 저가 주식이 비록 변동성은 높지만, 상승장에서 고가주 대비 더 많이 상승하며, 약세장에서 고가주보다 더 하락하지는 않는다고 한다.
즉, 변동성은 크지만 손실의 리스크가 큰 것은 아니라고 한다.
다만, 진정한 저가주는 유동성이 낮아서 매매가 드물고, 거꾸로 고평가 된 사이비 저가주(특히, 신규 공모주)의 거래가 활발하다고 하므로 엄밀한 분석이 필요하다고 한다.
가치 팩터를 통해서 고평가된 사이비 저가주 종목을 걸러낼 수 있다면 종가 팩터 적용을 검토해야 할 것 같다.
기나긴 의문에 대한 답을 '증권 분석'에서 찾다니 기분이 묘하다.
파트 6, 제 42~45장은 재무상태표(대차대조표) 분석에 대한 내용이다.
제 42장에는 PBR로 대표되는 장부가치의 중요성에 대해서 설명된다.
장부가치의 의미가 퇴색된 이유는 고정자산의 가치가 취득원가와 무관하고, 실제 매각가격이나 기업의 실적과도 관계가 없어서 내재가치와 상관이 있는 지 의문스럽기 때문이다.
그럼에도 불구하고 주식이 장부가치보다 훨씬 비싸게 거래되는 것(고PBR)은 자본이익율(ROE)가 높기 때문이고, 이렇게 높은 자본이익율은 경쟁자를 끌어들이므로, 높은 자본이익율은 (경제적 해자가 없다면) 오래 지속되기 어렵다.
반대로 주식이 장부가치보다 훨씬 저렴하게 거래되는 것(저PBR)은 이익이 비정상적으로 낮기 때문이며, 이런 상황에서는 새로 진입하는 경쟁자가 없고, 기존 경쟁자는 시장에서 철수하므로 장기적으로 자본이익율(과 더불어 주가)도 정상으로 회복되는 '평균회귀' 경향이 있다.
다만, '무형자산'도 유형자산만큼 가치가 있으며, 경제여건이 호전되면 자본투자 수요가 적은 (즉, 무형자산의 역할이 중요한) 기업이 대개 더 빠르게 성장하므로 수익성이 더 높다.
즉, PBR은 완전히 무시할 수는 없지만, 한계도 있다.
31~33장에 나온 PER지표의 낮은 신뢰성과 더불어 42장에 나온 PBR지표가 평균회귀 현상의 원동력이 되는 메커니즘을 이해하게 되니 PBR팩터의 필요성을 깨닫게 되었다.
이 또한 오래된 고민에 대한 답을 '증권 분석'에서 찾은 또 다른 사례이다.
제 43장은 순유동자산 가치 혹은 청산가치 가치에 기반한 염가 주식 선정, 즉 NCAV전략이 설명된다.
전략의 구성 자체에 많은 매력을 느끼고 오랫동안 사용해 왔기에 다 아는 내용일거라고 생각했으나 그건 착각이었다.
NCAV전략 운용에 있어서 놓치기 쉬운 주의점이 잘 설명되어 있다.
상황 개선(업황 개선, 경영자 교체, 매각/합병, 청산) 전망(촉매??)이 확실한 종목을 우선 선정해야 하며,
과거 평균 수익력이 높았거나 유동 자산 이외의 다른 실적이 매력적인 종목을 선정해야 한다.
유동자산이 빠르게 감소했고, 이런 추세가 개선되지 않는 (적자 지속) 기업은 피해야 한다.
전반적인 주가 수준이 지나치게 높지도 낮지도 않은 상황에서 좋은 성과를 얻을 수 있다.
활황장에서 NCAV주식을 매수하면, 이후 하락장에서 NCAV주식도 함께 하락한다.
침체장에서는 NCAV주식보다는 저평가 선도주식의 가격 회복(상승)이 더 빠르다.
손익계산서가 아닌 재무상태표(대차대조표)만으로 저평가 여부를 판단하는 기준을 찾았다는 점에서 NCAV 전략은 아주 독특하다.
벤저민 그레이엄 본인이 대공황을 혹독한 겪었기에 그 어떤 경제 위기가 와도 망하지 않을 기업을 찾다가 개발된 게 아닐까 싶을 정도로 NCAV 전략은 (수익성은 물론) 절대 망하지 않을 종목을 찾아내는 안정성을 겸비했다.
NCAV전략이 개발된 지 100년이 되어가는 데도 여전히 유효하다는 면에서 유례를 찾기 힘든 훌륭한 전략이 아닐까 생각된다.
(개발된 후 책에 나오거나 널리 퍼진 후 수익력을 상실한 전략이 수없이 많다.
참고로, 2024년 현재 한국 주식 시장에는 NCAV 주식이 상당히 많다.)
제 44장에서 경영진과 주주의 이해상충을 다루는 데, 다음 내용은 많은 생각을 하게 했다.
주주들이 회사 자본을 축내면서까지 종업원들에게 일자리를 제공해야 하는 것은 아니다.
주주 입장에서 (경제적으로) 비합리적인 경영자의 행태가 갑갑해서 저런 말이 나오는 것은 이해는 된다.
최근 미국에서 구조조정을 통해서 수익율을 끌어올리는 경영자들이 유능하다고 인정받는 게 당연한 상황이니까.
반면, 미국 노동자층에서 트럼프 지지라는 거대한 반작용이 발생하고 있는 점도 생각해 볼 문제이다.
한국 제조업 평균 수익율 3%, 대기업 제외 중소 제조업 평균 수익율 겨우 1%이다.
중소기업 사장님이 창업 자금을 예금에 넣고 이자를 받는 게 더 유리한 수준이다.
절반이 넘는 중소기업은 이자 비용조차 감당하지 못하는 좀비 상태이고, 이렇게 열악한 중소기업이 한국 전체 고용의 대부분을 담당하고 있다.
경제적 논리로는 이미 정리해야 할 기업들이 수두룩 하지만, 책에 나온대로 회사 자본을 축내지 않기 위해서 청산하거나 구조조정을 하는 게 반드시 옳은 것인지는 생각해 볼 여지가 있다고 본다.
주주 입장에서야 가격이 정체된 주식을 팔고, 다른 종목으로 갈아타면 그만이지만, 기업 구성원 입장에서는 청산/구조조정이 인생에 크나큰 영향을 주는 상당히 뼈아픈 문제라는 점에서 상당히 비대칭적이다.
산업 구조조정 시기를 놓치고 저부가가치 산업에 머무르면서, 임금 상승 및 노동 인구 감소로 막다른 골목에 내몰린 한국 경제 상황을 생각하면 가슴이 아프다.
45장 대차대조표 분석에서는 부채로 인한 위험이 언급된 후 다른 많은 분석거리를 언급한다.
내 수준에서는 부채 비율 이외의 설명은 너무 전문적인 내용으로 느껴진다.
데이비드 에이브럼스라는 분이 쓴 파트 7 해설에 인상적인 글귀가 있다.
값싼 소프트웨어와 인터넷 거래 덕분에 지금은 투자가 쉬워보인다. 주식을 사기가 인터넷으로 책 사는 것만큼이나 쉽고 간편하다. 주식시장에서 돈 번 사람이 많다보니, 사람들은 노력하지 않고서도 아무나 부자가 될 수 있다고 믿게 되었다. 잘못된 생각이다. 내가 알기로 주식시장에서 부자가 된 사람들은 모두 열심히 노력한 사람들이다. (.... 중략 ...) 그레이엄과 도드는 성공하려면 노력과 인내심이 필요하다고 말했다. (.... 중략 ...) 조울증 환자 '미스터 마켓'도 그레이엄과 도드가 만들어낸 인물이다. 미스터 마켓은 우리에게 친구가 될 수도 있고, 적이 될 수도 있지만, 그의 조언을 절대 받아들이면 안 된다.
'현명한 투자자' 8장에는 같은 말을 '주식 매매를 강요당하는 일이 없으며, 현재 주가를 항상 무시해도 되며, 필요할 때만 주가를 확인하고 이용하면 된다.'라고 표현되어 있는 데, '조울증 환자 미스터 마켓의 조언을 절대 받아들이면 안 된다.'라는 표현이 시장 변동성을 대하는 태도에 대한 지침을 좀 더 명확하게 알려주는 느낌이다.
제 48, 49장은 건너뛰었다.
제 50장 '가격과 가치의 괴리 1'에 다음과 같은 글귀가 나온다.
투기자는 대세의 흐름이 바뀌는 시점을 정확하게 측정하여, 바로 그 시점에 대세에 합류하려고 한다. 그러나, 이런 시도가 성공하는 경우는 드물다. (... 중략 ...) 투기자들은 주식이 싸서가 아니라 더 오를 것 같아서 사고, 비싸서가 아니라 더 내릴 것 같아서 판다. 따라서, 투기자의 관점과 분석가의 관점 사이에는 근본적인 차이가 있으며, 이 차이 때문에 반복하게 된다. (... 중략 ...) 사람들은 대개 전망이 보통 수준인 '염가종목'에 분산투자하는 대신, 매우 비싼 가격을 치르더라도 전망이 밝은 주식을 사려고 한다. (... 중략 ...) 장기간 분석에 비추어 보면, 기업의 장래 전망을 신중하게 판단하고, 지표상 시장이 지나치게 과열된 시점을 피한다면, 확실히 저평가된 주식에 투자하는 기법은 성공확률이 매우 높다. (... 중략 ...) 우량주들은 경기 순환기의 특정 시점에서만 과대평가되거나 과소평가되지만, 비우량주 중에서는 언제든지 과소평가된 종목을 찾을 수 있다. (... 중략 ...) 비우량주들의 주가는 (... 중략 ...) 사람들의 관심이 부족할 때에는 실적이 주가에 좀처럼 반영되지 않는다. 그러나, 주가조작 세력이든 일반인이든 비우량주에 관심이 쏠리면, 주가는 실적에 극단적으로 반응한다. (... 중략 ...) 시장이 위험할 정도로 과열되었다고 판단되면, 분석가는 아무리 싸 보이더라도 잘 알지 못하는 주식을 추천해서는 안 된다. 시장이 전반적으로 대폭 하락하면 모든 종목이 악영향을 받게 되며, 거래량이 부족한 종목은 매물 압박을 받아서 더 심하게 하락할 수 있다.
제 50장 내용을 지금 보면 가슴 아픈 과거의 실수가 여럿 떠오른다. ㅠ.ㅠ
제 51장 '가격과 가치의 괴리 2' 에 다음과 같은 글귀가 나온다.
증권분석에서는 예기치 않은 사건에 대비하라고 강조한다. 우리는 안전마진을 확보하여 위험에 대비한다. 그러면 우리가 투자한 증권이 생각했던 것보다 매력이 떨어지더라도 여전히 이익을 낼 수 있다. 그러나, 시장분석에는 안전마진이 없다. 맞든지 틀리든지 둘 중 하나인데, 틀리면 손실이 발생한다. (... 중략 ...) 시장분석이 증권분석보다 더 쉽고, 단기간에 더 많은 돈을 버는 것처럼 보일 지도 모른다. 바로 이런 이유 때문에 장기적으로 더 실망하기 쉽다. 월스트리트든 다른 어떤 곳이든, 쉽고 빠르게 돈 버는 방법은 존재하지 않는다. (... 중략 ...) 평균 이상의 지능을 갖추고 노력을 기울이는 사람이라면 소액 투자자라도 증권분석을 실행하여 (... 중략 ...) 종목들을 발굴할 수 있다.
마켓 타이밍에는 안전마진이 없다는 말이 맞다는 것을 알면서도 마켓 타이밍의 유혹은 너무나 강렬하다.
벤저민 그레임의 저서 3권('현명한 투자자', '재무제표 읽는 법', '증권 분석')을 읽었는 데,
일반인을 위해서 쉽게 쓰여졌다는 '현명한 투자자'와 '재무제표 읽는 법'은 무척 까다롭게 느껴졌고,
오히려 그렇게나 까다롭다는 '증권 분석'이 술술 잘 읽히는 느낌이다.
너무 전문적인 내용은 건너뛰면서 읽으면 770페이지에 달하는 분량이 부담스럽지 않고, 다 읽을 때까지 손에서 책을 놓을 수가 없었다.
'이건'님이 정말 심혈을 기울여서 매끄럽게 번역하신 것 같다.
그동안 혼자 고민하던 문제가 해결되기도 하고, 나의 부끄러운 실수들을 돌아보기도 하며, 너무 흥미진진하게 읽었다.
80년 전에 쓰여진 책이 지금까지도 핵심을 찌른다는 게 놀라울 따름이다.
주식 투자에 관심이 있는 사람이라면 꼭 한 번은 읽어볼만한 필독서로 여겨진다.
워렌 버핏이 '현명한 투자자'를 최고의 투자서적이라고 칭하는 이유는 '미스터 마켓'에 대한 내용 때문인 듯 하다.
워렌 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄은 전문가를 위한 '증권 분석'이 일반인에게 너무 어려워서, 일반인에게 바람직한 투자 태도와 습관을 길러주기 위해서 난이도를 낮춘 '현명한 투자자'를 냈다고 한다.
그렇다고, 일반인을 위해서 쓴 '현명한 투자자'가 쉬운 책인가 하면 그건 또 아니다.
처음 읽는 사람은 상당한 장벽을 느낀다.
안 그래도 난이도가 높은 원문에, 츠바이크의 해설까지 덧붙여 난이도를 더 높여버린 6판의 번역본을 읽고 있노라면 '고전이란 모두가 칭찬하지만, 아무도 읽지 않는 책'이라는 말이 적절하다고 느껴진다.
투자 관련 서적 최고 인기 번역가인 이건 선생님이 (군더더기가 없는 벤저민 그레이엄의 생전 마지막 저서인) 4판을 번역하면서, '번역 후기'에서 (가독성을 높이기 위해서) '원문의 형태를 유지하려는 시도는 하지 않았다'고 밝힐 정도로, 창조적 파괴에 가까운 의역을 통해서 가독성을 높였음에도, (이제 그나마 읽을만 해 졌다는 정도일 뿐) 여전히 책이 술술 읽힌다는 느낌은 없다.
그렇지만, 책 내용은 보석 같은 경험과 조언이 가득하므로, 독자의 경험치 수준에 따라서 읽을 때마다 아는 만큼 새로운 게 보이는 신비로운 책이다.
4판이라는 게 중요하다. 6판은 진짜 해독 불가...
워렌 버핏이 도서관에 있는 모든 투자 관련 서적을 읽은 후, '현명한 투자자'를 처음 접했을 때 깊은 감명을 받았다고 알려져 있다.
여기서, 일반인은 '현명한 투자자'가 도서관에 있는 모든 투자 관련 서적 중 최고였다라는 찬사의 의미로 받아들인다.
그러나, 개인적인 생각으로는 워렌 버핏이 어려서부터 실전 투자를 이어오면서 경험을 축적했고, 투자 관련 서적도 엄청나게 많이 읽은 후였기 때문에 , 비록 20살이라는 어린 나이였지만, '현명한 투자자'를 읽을 무렵이면, 이미 상당한 내공을 쌓은 상태이었기 때문에 '현명한 투자자' 처음 읽을 때 바로 그 가치를 이해했다고 생각된다.
하여튼, 이번에 다시 읽고 있는 데, 제 2장 '투자와 인플레이션' 내용 중 '금(골드)' 관련 언급이 눈에 들어왔다.
지난 35년동안 금의 시장가격은 (... 중략 ...) 겨우 35% 상승했다. 그러나, 이 기간 내내 금 소유자는 투자 원금에 대해 이자를 받기는 커녕, 오히려 해마다 보관비용을 지불해야 했다. (... 중략 ...) 금이 인플레이션 방어에 거의 완전히 실패했다는 점을 고려하면, 평범한 투자자가 실물자산에 투자해서 과연 인플레이션을 방어할 수 있을 지도 매우 의심스럽다.
벤저민 그레이엄은 금 투자에 대해서 부정적인 의견을 피력하였으며, 이런 태도는 워렌 버핏에게도 이어진다.
(정작, 워렌 버핏은 1990년대에 어마어마한 '은(실버)' 투기를 했었다.)
그렇다면, 실제로 '금'은 별로일까??
인베스팅닷컴 데이터에 의하면 금 선물은 1976년 1월부터 2023년 12월까지 1,500% 상승하면서 연복리 6% 수익율을 기록했다.
평균 인플레이션 3%라고 가정하면, 인플레이션을 방어하기에 충분했다는 의미이다.
대공황부터 온갖 산전수전을 다 겪은 초고수 투자자인 '벤저민 그레이엄'이 이렇게나 중요한 자산군에 대해서 잘못된 의견을 기록해 놓았다는 것이 놀랍다.
하지만, 이 책은 1971~1972년에 저술되어서 1973년에 출간되었는 데, 1971년에 닉슨 대통령이 금 태환 중지를 선언하면서 금 가격의 족쇄가 막 풀려난 시점이었다는 특수성을 고려해야 한다.
벤저민 그레이엄 살아 생전의 대부분의 기간에는 금 태환이 이루어지면서 금 가격이 고정되어 있었다.
('루즈벨트 대통령'이 대공황에서 벗어나기 위해서 통화량을 증가시키고자 금 교환 비율을 바꿔서 달러 가치를 하락시킨 것이 유일한 예외이라고 알고 있다.)
그러한 수십년 간의 극도로 억제된 금 가격이 족쇄가 막 풀리던 시점에 책이 쓰여졌다는 의미이다.
