2000년 4월부터 시작된 닷컴버블 붕괴를 불과 몇 달전에 예측하여 유명해진 하워드 막스의 메모.
2026년 스페이스X IPO 및 AI 투자 광풍이 닷컴버블 시절과 묘하게 겹치는 느낌이 든다.

원문 PDF 다운로드 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2000-01-02-bubble.pdf

(이하 내용은 구글 Gemma 4 26B AI 번역 결과)

[메모] bubble.com (닷컴 버블에 대하여)

수신: Oaktree 고객들
발신: 하워드 막스 (Howard Marks)
날짜: 2000년 1월 2일

1. 역사가 주는 교훈: 남해 회사(South Sea Bubble)의 사례

에드워드 챈들러의 저서 『악마는 뒷사람을 낚아챈다(Devil Take the Hindmost)』는 금융 투기의 역사를 탁월하게 기록하고 있습니다. 특히 '남해 회사(South Sea Company)'의 사례는 오늘날 우리가 처한 상황을 되돌아보게 합니다.

1711년 설립된 남해 회사는 영국 정부의 부채를 대신 떠안는 대신, 남미 식민지와의 독점 무역권과 노예 판매권을 얻었습니다. 엄청난 이익이 기대되었던 이 회사의 주식은 1720년 투기 광풍을 타고 폭등했습니다.

당시 조폐국장(Master of the Mint)이었던 아이작 뉴턴도 이 광풍에 뛰어들었습니다. 주가는 1720년 1월 128파운드에서 6월 1,050파운드까지 치솟았습니다. 하지만 뉴턴은 초기에 거품을 깨닫고 주식을 매도해 7,000파운드의 수익을 챙겼습니다. 그러나 이후 주가가 계속 오르자, 주변 사람들이 막대한 돈을 버는 모습을 견디지 못하고 결국 고점에서 다시 주식을 샀다가 2만 파운더의 손실을 입고 말았습니다.

결국 1720년 9월, 거품이 터지며 주가는 고점 대비 80% 폭락했습니다. 세계에서 가장 똑똑한 천재조차 '중력의 법칙(가치의 하락)' 앞에서는 무력했습니다.

2. 오늘날 기술주 시장의 모습: 광기의 평행이론

남해 회사 시절의 투기적 행태는 오늘날 기술주 시장에서도 그대로 나타나고 있습니다.

• 탐욕의 합리화: 18세기에는 "사익이 공익을 만든다"는 논리가 있었고, 1980년대에는 "탐욕은 좋은 것이다(Greed is good)"라는 논리가 있었습니다.
• 실체 없는 기업들: "정확히 무엇을 하는지는 모르겠지만, 이름과 티커(Ticker)만 알려달라"는 식의 투기적 기업들이 쏟아집니다.
• 무한 상승의 착각: "주가가 오를수록 기업의 가치도 오른다"는 식의 비논리적인 계산이 지배합니다.
• 더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory): 많은 투자자가 장기적 전망이 불투명하다는 것을 알면서도, 나보다 더 어리석은 사람에게 비싼 가격에 넘길 수 있다는 믿음으로 주식을 삽니다.

3. 세상을 바꾸는 기술 vs 돈을 버는 기술

현재 기술, 이커머스, 통신주에 대한 열광은 이 기업들이 "세상을 바꿀 것"이라는 기대에서 비롯되었습니다. 이는 의심의 여지가 없습니다. 하지만 문제는 **"누가 승자가 될 것인가"**와 **"그 가치가 현재 얼마인가"**입니다.

[사례: 라디오 산업(RCA)] 1920년대 라디오는 세상을 바꿨습니다. 선두 주자였던 RCA의 주가는 1927년 8달러에서 1929년 114달러까지 폭등했습니다. 하지만 대폭락 이후, RCA 주가는 3년 만에 2.5달러로 추락했습니다. 산업은 세상을 바꿨지만, 주가는 그 가치를 과도하게 앞질러 갔던 것입니다.

워런 버핏은 다음과 같이 말했습니다.

4. 변화하는 사회적 흐름: 벤처 캐피털과 IPO 광풍

• 직업관의 변화: 과거에는 사람들이 자본을 들고 투자를 시작했다면, 이제는 모두가 '트레이더'가 되려 합니다. 학생들은 졸업 후 취업 대신 닷컴 기업의 열풍에 뛰어들고, 숙련된 금융 전문가들도 벤처 캐피털로 옮겨가고 있습니다.
• 벤처 캐피털(VC)의 유혹: "연 20% 수익이 가능한 채권 대신, 100% 수익을 주는 VC에 투자하자"는 유혹이 만연합니다. 하지만 역사적 데이터를 보면, VC의 중간 수익률은 생각보다 높지 않으며, 최근의 경이로운 수익률은 극소수의 성공 사례에 의한 왜곡일 가능성이 큽니다.
• IPO(기업공개)의 왜곡: 과거에는 기업이 적정한 가격에 상장하는 것이 목표였으나, 지금은 **'상장(IPO) 그 자체'**가 목적이 되어버렸습니다. 기업들은 주가를 띄워 추가 상장을 하기 위해 의도적으로 낮은 가격에 상장(Underpricing)하기도 합니다. 투자자들은 기업의 수익성보다 "상장 후 주가가 얼마나 뛸 것인가"에만 집중합니다.

5. 수익 모델에 대한 근본적인 의문

많은 닷컴 기업이 "수익을 내는 법"에 대해 의문을 던집니다.

1. 무료 서비스의 딜레마: 많은 인터넷 기업이 고객 유치를 위해 서비스를 무료로 제공합니다. 한계 비용은 제로에 가깝지만, 한계 수익도 제로입니다. 광고 수익만으로 이 거대한 비용을 감당할 수 있을까요?
2. 비즈니스 모델의 허구: 오프라인 매장이 없는 유통업체가 물류비와 배송비를 감당하며 수익을 낼 수 있을까요?
3. 치열한 경쟁: 시장을 선점한 '퍼스트 무버(First-mover)'가 유리하다고들 하지만, 기술의 변화가 빠른 분야에서는 진입 장벽이 낮습니다. 가격 경쟁이 시작되면 수익성은 순식간에 사라집니다.

결론: 가치 평가(Valuation)의 중요성

결국 모든 것은 **'가치'**로 귀결됩니다. 좋은 아이디어와 좋은 비즈니스를 구별해야 합니다. 아무리 좋은 기업이라도 너무 비싼 가격에 사면 나쁜 투자가 됩니다.

현재 기술주 시장은 **'복권 당첨 심리'**가 지배하고 있습니다. 기업의 이익에 기반한 PER(주가수익비율)이 아니라, "2년 뒤에 상장해서 10배를 벌 수 있는가?"라는 막연한 기대감으로 주가를 결정하고 있습니다.

하워드 막스가 전하는 5가지 핵심 교훈:

1. 기업의 펀더멘털이 좋아도, 너무 비싸게 사면 손실을 본다.
2. 모두가 막대한 이익을 누리고 있다는 소식은, 반대로 투자자들이 항복(Capitulate)할 때가 머지않았음을 의미한다.
3. 주가의 고점은, 마지막으로 들어올 구매자(개인 투자자 등)가 나타날 때 형성된다.
4. "주가가 너무 높다"는 말이 반드시 "곧 떨어진다"를 의미하는 것은 아니다. 주가는 과평가된 상태로 오랫동안 유지될 수 있다.
5. 그러나 결국, 가치(Valuation)는 반드시 중요해진다.

현재의 기술주 열풍은 거대한 폭풍 전야와 같습니다. 이 열풍이 세상을 바꾸고 있다는 사실은 분명하지만, 그 열풍이 가져올 파멸적인 파도에 대해 우리는 매우 회의적이고 신중한 시각을 가져야 합니다.

2000년 1월 2일 하워드 막스

주식 시장은 당장 내일은 아무도 모르지만, 향후 10년 기대수익율은 상당히 정확하게 계산할 수 있다.

워렌 버핏이 채권은 만기가 길어질 수록 위험하지만, 주식은 장기 보유할 수록 위험이 낮아진다고 말한 데에는 근거가 있다.

S&P 500의 선행 PER와 10년 기대수익율 간에 명확한 선형 반비례 관계가 존재한다.

https://www.apolloacademy.com/wp-content/uploads/2025/12/121125_Chart.pdf

현 시점 S&P 500의 명목 PER는 28, 선행 PER은 21정도이다.

즉, S&P500 ETF에 장기 투자하면 향후 10년 기대수익율은 5%미만이다.

현재 금리 폭등으로 10년 만기 국채 수익율이 4%를 넘어가는 것과 비교하면 

변동성으로 인한 마음 고생만 잔뜩한 채

수익율도 무위험 안전 자산과 별 다를 바 없거나, 오히려 더 낮을 가능성이 다분하다.

그래서, 현 시점에서 S&P500에 장기 투자하는 것은 권장되지 않는다.