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벤저민 그레이엄의 NCAV전략은 생긴 지 90년이 되었지만, 여전히 유효한 전략으로 알려져 있다.

(물론, 중간에 부진한 시간도 있었을 테지만, 어쨌든 살아남았다.)

유명해진 전략은 수익성을 잃어버리는 경우가 많은 데, NCAV전략은 어떻게 기나긴 시간을 살아남았을까 생각해 보았다.

NCAV(순유동자산) = 유동자산 - 부채

NCAV가 0보다 크기만 해도 사실상 빚이 없다는 건데, NCAV가 시가총액보다 크다면 그 회사의 모든 주식을 매수하고도 돈이 남는다는 의미이다.

1. 망할 수 없는 기업만 고르게 된다.

현금 및 유동자산이 부채보다 더 많다는 것은 부채 자체도 얼마 없을 가능성이 높고, 경영자가 기업 생존을 최우선 순위로 두고 현금을 두둑하게 보유하고 있다는 의미이다.

이런 상황에서는 대공황이 와도 망할 수가 없다.

혹여나, 회사가 운영을 중단하고, 청산하게 되더라도, 주식 시장가를 넘는 돈을 배당받을 수 있다는 의미이다.

젊은 시절에 대공황을 겪었던 벤저민 그레이엄이, 그 어떤 경우에도 두 번 다시 곤경에 처하는 것이 싫은 열망이 반영된 것이 아닌가 싶다.

2. 가치 평가에 이보다 더 보수적이고, 방어적일 수 없다.

흔히들, PBR이 낮을 수록 저평가 되었다고 하지만, PBR을 구성하는 B(Book Value:장부 가치)는 회계사가 평가한 가치이다.

장부 가치 구성 요소 중에 기계, 장비등 해당 기업이 사업을 영위하는 데 유용하니까 회계사가 가치를 부여했다고 하더라도, 그게 현실에서는 시장 가치가 거의 없는 경우가 많다.

특정 제품 생산에 특화된 설비나 금형은 시장에서는 고철 덩어리에 불과할 것이고,  해당 기업이 외딴 곳에 위치해 있다면 공장 부지를 매각하려고 해도 매수자를 찾기 어려울 것이다.

이렇게 시장 가치가 없다시피한 요소로 장부 가치가 구성되어 있다면, 거기에 기반한 PBR은 과연 믿을만 한가??

장부 가치 중에서 (1년 이내에) 현금화가 가능한 유동 자산을 제외한 나머지 구성 요소를 싸그리 무시해서, 가장 보수적으로 가치를 평가한 NCAV는 가장 확실한 가치 산정 방법이고, 오류 가능성이 낮다.

그러다보니, NCAV 기준으로도 가치가 있다면, 실제로 시장 가치가 있을 가능성이 높다.

3. 분산투자로 확률이 현실화될 신뢰성까지 높인다.

망하지 않을 현금/예금 덩어리 기업를 헐값에 매입하는 데, 이걸 여러 종목에 분산 투자까지 겸하면, 종목 대부분이 밸류 트랩(가치 함정 : 오랫동안 시장에서 가치를 인정받지 못하고, 장기간 내재가치를 밑도는 상황)에 걸려도, 몇몇 종목만 가치를 인정받기만 하면 전체 포트폴리오 수익율은 확보가 된다.

이렇게 오류의 가능성도 낮고, 현실화 가능성까지 높으니 NCAV전략이 아무리 오래되어도 먹힐 가능성이 높을 수 밖에 없다.

(여타 유행하는 전략에 비해서) 백테스트 기대 수익율은 상대적으로 낮아보이지 않지만, 퀀트 전략의 유효성에 의문이 드는 '의심 마귀'의 순간에도, 유효성을 유지하는 최후의 보루로서 NCAV전략의 의미는 여전하다고 생각된다.

가치투자가 최고의 수익률을 내지는 못하더라도, 가장 안전한 투자를 지향한다는 측면에서, 가장 가치투자스러운 퀀트 전략이 NCAV 전략이라 생각된다.

벤저민 그레이엄은 아무리 생각해도 천재인 듯.

최준철, 홍진채 같은 유명 가치투자자의 책 소개 영상을 보고 흥미가 생겨서 읽어본 책.

프랑스 출신이지만 주로 미국에서 활동한 가치투자자의 책이다.

저자는 투자 경력 약 15%의 수익율을 기록했는 데,

15%라는 게 얼핏 보면 별 거 아닌 것 같아보여도,

시장에서 살아남은 펀드의 70%(살아남지 못하고 청산된 펀드까지 포함한다면 90%)가 지수 평균에도 미치지 못하고,

전설적인 투자자인 워렌 버핏조차 21%임을 감안한다면,

수십년에 걸쳐서 지수 대비 6% 초과 수익을 냈다는 것은 대단한 기록이다.

게다가 워렌 버핏은 자신이 CEO이라서 짤릴 일이 없지만,

장마리는 고용된 펀드 매니저라서 실적이 부진하면 해고당할 위험이 상존하는 데,

시장과 다르게 움직이는 가치투자 펀드로 수십년간 살아남았다는 것부터가 쉽지 않은 일이다.

책에 보면 닷컴버블 시절에 저자도 워렌 버핏처럼 IT주식에 일절 손을 대지 않고 3년을 버텼고,

그 결과 고객의 70%가 환매해서 나가버리자 본사에서 열받아서 펀드를 매각해 버렸는 데,

펀드가 새 주인을 만나자마자 닷컴 버블이 꺼지면서 펀드 수익율이 좋아졌다는 이야기가 나오는 걸 보면,

가치투자 펀드매니저는 극한 직업인 것 같다.

펀드 매니저도 결혼해서 애 낳아 키우면서 사교육비 부담하고,  아파트 대출금 상환해야 하는 입장에서 수익율 극대화 시도하다가 해고당할 위험을 감수하는 것보다는 지수를 추종하면서 고용 안정성을 유지하는 선택을 할 수 밖에 없을 것 같다.

어쨌든 이 분은 가치투자에 상당히 강렬하게 꽂혔던 지, 평생 가치투자 기법을 지속했으며,

그러고도 수익율도 훌륭했던 지라, 정년 은퇴할 때까지 안정적으로 고용을 유지했으며,

심지어 정년 은퇴한 후에 후임자가 퇴사해 버리자

새 후임자 구할 때까지 반강제로 현역에 복귀해서 일해야 했을 정도로

생존을 넘어서 융숭한 대접을 받았다.

이 책의 가장 인상적인 부분 중 하나는 '제이슨 츠바이크'라는 사람이 쓴 서문인데,

저자의 말을 이렇게 전한다.

대부분의 사람들은 가치투자에 적합하지 않다.
고통을 피하려는 것이 인간의 본성이기 때문이다.

그리고, 이렇게 해설을 덧붙인다.

생각보다 어렵고, 효과를 내는 데 수년이 걸릴 수 있음을 다시 한 번 일깨워주는 말이다.
(... 중략 ...)
우수한 실적은 가치투자가 어렵다는 것을 아는 사람들(그러면서 가치투자를 유지하는 사람)만 올릴 수 있다.
(... 중략 ...)
가장 높은 수익율을 올린 가치투자자도 분석 기간의 30~40%에 이르는 기간은 시장을 하회하는 실적을 냈다.
(... 중략 ...)
가치투자자가 되기 위해서는 싼 주식을 사거나, 싼 주식을 보유한 펀드를 사는 것만으로는 충분하지 않다.
시장이 그 주식의 가치를 인식할 때까지 인내심을 가지고 투자를 유지해야 한다.

저자 본인은 책 초반에 이렇게 말한다.

가치에 투자하는 장기투자자가 되기 위해서는 때로는 고통 받을 수 있다는 것을 미리 받아들여야 한다. 
(... 중략 ...)
'적절하다고 생각될 때'면 기꺼이 군중과 반대로 갈 수 있어야 한다는 것을 의미한다.

물살을 거슬러 헤엄치는 행위라고 표현하는 것이 말로는 쉬워도 실행하기는 정말 어렵다.

왜 전체 전문 투자자의 5%만이 가치투자자인지, 단순해 보이지만 왜 힘든 지, 이러한 어려움을 솔직하게 털어놓았다는 점이 이 책에서 가장 마음에 들었다.

위험 자산 투자에서 성공하려면 투자 기법을 학습하는 것보다 이렇게 심리적 고통을 감수하고 마인드 컨트롤을 하는 것이 훨씬 더 어렵고 중요하다는 것은 공통적이다.

그게 안 되면 안전자산(=예금)을 해야하고, 노후에 높은 확률로 물질적 빈곤이 기다리고 있다.

오랜만에 '현명한 투자자'를 다시 읽고 있다.

이 책을 처음 읽으면 상당히 난해하게 느껴진다.

특히, 2장의 미국 몇몇 채권 종류에 대한 설명에서 뭔가 현실에서 아주 동떨어진 책을 읽는다는 느낌이 들면서 그만 읽고 싶어진다.

꾹 참고 계속 읽어봐도, 전반적으로 엄청나게 보수적이고, 방어적이고, 심지어 켸켸묵었다는 느낌이 난다.

그래서, 처음 읽을 때는 (워렌 버핏이 극찬을 했다는) 명성에 비해서 그다지 큰 감흥이 없다.

(아무리 젊은 시절에 대공황을 겪어서 조심하는 게 몸에 익었다지만 이렇게까지 해야하나?? 하는 느낌이 든다.)

그런데, 현실 투자세계에서 변동성에 된통 당한 후 다시 읽으면, 현실에서 골머리를 앓던 문제가 이미 거의 다 언급되어있다는 것에 놀라고, 보수적/방어적인 접근 방식에는 그럴만한 이유가 있었구나 납득이 된다.

이번에 다시 읽다가 새롭게 눈에 들어온 내용에 대해 말하자면,

14장 말미에 이런 내용이 있다.

나는 항상 정량기법에 헌신하는 태도로 증권을 분석했다.
나는 투자의 대가로 받는 보상을 처음부터 구체적이고 가시적인 숫자로 확인하고자 했다.
그 보상이 부족하면, 전망이 밝거나 미래가 유망해도 수용하지 않았다.
그러나 이는 투자 전문가들의 일반적인 태도가 절대 아니었다.
사실 전문가 대부분은 전망, 경영자의 자질, 기타 무형자산 등 ‘인간 요인’이 과거 실적, 대차대조표, 기타 냉정한 숫자를 분석한 자료보다 훨씬 중요하다고 생각할 것이다.

즉, 일반적인 애널리스트들은 업황, 장기 전망등에 '예측'에 중점을 두는 반면,

벤저민 그레이엄 본인은 손실을 피하기 위한 '보호'에 중점을 두면서,

(미래 전망에 무관하게) 투자 수익율을 설명해주는 숫자를 더 우선시 했다는 것이다.

이게 요즘 흔히 말하는 백테스트로 검증한다는 방식과 상통한다.

벤저민 그레이엄옹은 1976년에 사망했으니까, 그 당시에 컴퓨터로 백테스트를 할 여건이 안 되었을 텐데, 이걸 손으로 일일이 다 계산해서 확인했다는 걸까?

사실 일반인(방어적 투자자)에게는 정적 자산 배분 전략을 권장하고, 공격적 투자자에게는 NCAV를 포함한 몇몇 공식(혹은 필터)를 이용해서 정량적으로 선별된 종목에 투자할 것을 권장했는 데, 이건 요즘 유행하는 퀀트 투자법과 굉장히 유사하다.

어쩌면, 소위 퀀트라는 게 결국 벤저민 그레이엄의 투자법을 좀 더 발전시킨 것인지도 모르겠다.

벤저민 그레이엄이 생존하던 시기에는 미국에서 개인의 금 보유가 금지되었기에

벤저민 그레이엄이 권장하는 자산 배분 전략에는 금이 빠져 있지만,

요즘에는 금 보유 제한이 풀려있기에 최근에 사용되는 대부분의 정적 자산 배분 전략에 금이 포함되며,

벤저민 그레이엄 자산 배분 중 주식 비중을 우량 대형주 여러 종목에 분산 투자할 것을 권장했지만,

요즘에는 지수 추종 인덱스 ETF 하나로 주식 투자 비중을 간단히 해결할 수 있다는 점등

시대 변화에 따라 약간의 디테일에 차이는 있지만,

섣부른 예측으로 과도한 몰빵 투자하다가 치명적인 실수를 저지르는 것을 방지하면서,

동시에 리밸런싱 과정에서 '저가 매수/고가 매도'를 반복하는 '섀넌의 도깨비' 효과를 노리는 등의 큰 맥락은 동일하다.

벤저민 그레이엄이 제시한 NCAV전략은 사용되는 지표만 다를 뿐, 간단한 지표를 통해서 저평가된 종목을 찾는다는 점에서 PER, PBR, EV/EBIT등의 가치 팩터를 사용하는 전략과 큰 맥락은 동일하다.

(다만, 벤저민 그레이엄은 (대형주의 경우를 제외하고) 가치투자 철학에 어긋나는 추세(모멘텀) 팩터를 부인했다.)

'현명한 투자자' 초판이 출판된 게 1949년인데, 내가 쓰는 기법이 거기서 크게 벗어나지 않았다는 것을 깨달으니, 벤저민 그레이엄이 얼마나 시대를 앞서나간 사람이었는 지 느껴진다.