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강환국이 퀀트 투자 붐을 일으킨 이후 역설적으로 팩터를 이용한 퀀트 투자 전략이 부진을 거듭하고 있다.

아마도 2가지 문제가 겹친 것으로 보인다.

첫째, 주식 투자에 대중의 관심이 쏠리는 때는 항상 고점 부근이다.

퀀트 투자도 일종의 주식 투자 기법이며, 퀀트 투자에 대중의 관심이 쏠린다는 것은 그 자체로 주가가 고점 부근이라는 의미이기도 하다.

주가가 원래 자리를 찾아가면서 전체 시장이 부진함에 따라 퀀트 투자도 부진할 수 밖에 없다.

둘째, '트레이더 효과'이다.

특정 기법을 많은 사람이 쓸 수록 해당 기법의 수익성이 떨어지는 현상을 의미한다.

이러한 '트레이더 효과'에 대해서 좀 더 자세히 언급하고자 한다.

우선, 워렌 버핏의 스승인 '벤저민 그레이엄'이 '현명한 투자자'에서 언급한 관련 내용을 인용해 본다.

어떤 이론이 과거 통계와 그럴듯하게 맞아떨어지거나 장기간 좋은 성과를 내면, 추종자가 증가하면서 주목받게 된다. 그러나 추종자가 증가할수록, 이론의 신뢰도는 감소하는 경향이 있다. 이유는 두 가지이다. 첫째, 시간이 흐르면서 이론과 맞지 않는 새로운 변수가 등장한다. 둘째, 주식시장에서 인기 높은 이론은 시장 참여자들의 행동에 영향을 미치게 되므로, 결국 수익 기회가 사라지게 된다.

그 사례로 1930년대에 유행한 '다우 이론'과 1950년대에 유행한 '공식에 의한 투자'의 사례를 들고 있다.

둘 다 정량적인 기법이어서 누구나 쉽게 따라할 수 있는 기법이었다.

주식 투자만 이런 것이 아니라, 원자재 투자에서도 비슷한 현상이 발생한다.

'터틀의 방식'에서 언급된 '트레이더 효과'에 대한 설명을 인용해 본다.

트레이더의 트레이딩 행동 자체가 애초에 트레이딩이 성공할 것으로 기대하게 만들었던 시장 조건을 변화시키는 것이다. 나는 이를 트레이더 효과라고 부른다. 어떤 일이나 현상이 꾸준히 반복되어 나타나면 몇몇 시장 참여자들이 그와 같은 현상에 주목하게 된다. 마찬가지로 최근 몇 년간 꾸준히 좋은 성과를 낸 트레이딩 전략은 수많은 트레이더의 눈에 띄게 마련이다. 하지만 너무 많은 트레이더들이 이 전략을 사용하게 되면 이 전략도 예전만큼의 성과를 내기 어려워진다.

그리고, 미국에서 퀀트 투자 붐이 일어난 후 장기간 부진했던 사례가 있다.

1990년대에 '제임스 오쇼너시'는 'What works on Wall Street'(번역서 '월가의 퀀트 투자 바이블')을 펴내며 미국에서 퀀트 투자 붐을 일으켰으며, 대중의 폭발적 관심에 힘입어 대규모 자금을 끌어모아서 독자 퀀트 펀드도 출시했지만, 6년간 부진을 거듭하다가 대형 투자은행에 흡수합병 되었다.

이게 꽤나 유명한 사건이어서 워렌 버핏은 버크셔 해서웨이 주주총회 발언 때, 주식 투자는 방정식으로 표현할 수 없다고 말하며 '제임스 오쇼너시' 사례를 언급할 정도였다.

그래서, 퀀트 투자는 완전히 망했는가?

'제임스 오쇼너시'가 포기하고 펀드를 팔아버린 직후 퀀트 전략은 엄청난 수익율을 내면서 부활했다.

이것으로 알 수 있는 점은 강환국이 유행시킨 퀀트 투자 기법은 대중적인 유행이 지나간 후, 대부분의 추종자들이 포기하고 다른 투자 방법론을 찾아떠난 이후에야 부활할 가능성이 있다.

특히, 거래량이 적고 시총이 작은 소형주 전략의 경우 이러한 부진이 두드러 질 수 있다.

그렇다면, 투자를 그만 두고 은행에 예금이나 맡길 것인가?

한국인의 평균 기대 수명은 여전히 길고, 한국에서 노동으로 높은 소득을 올릴 수 있는 연령대는 여전히 제한적이며, 우리는 노동 소득 없이 장기간 생존할 수 있는 방법을 찾아야 한다는 사실에는 변함없다.

돈이 많다면서 상가를 매입해서 임대하는 것도 가능하겠지만 이것은 초기 투자 비용이 아주 크니까, 대부분의 경우 소액으로 투자 가능한 금융 투자 이외에는 딱히 대안이 없을 것이다.

주식 시장이 한국에만 있는 것도 아니고, 자동화 시킬 수 있는 정량적 투자 전략이 팩터 기법만 있는 것도 아니고, 투자 자산군이 주식만 있는 것도 아니다.

한국 주식에 투자하는 팩터에 기반한 주식 퀀트 전략이 부진해도 여전히 투자할 만한 금융 자산과 투자 기법은 많다.

그리고, 지금 당장은 한국 주식 퀀트 전략이 부진해서 비중을 축소하더라도 시간이 지난 후 수익율이 되살아날 때 다시 쓰면 된다.

90년간 수익율을 유지해온 NCAV 전략도 사용자들이 부진한 기간을 버티지 못하고 나가떨어졌기 때문에 지금껏 수익율을 유지하고 있을 가능성이 높다.

부진이 얼마나 오래 지속될 지 알 수 없는 전략을 장기간  유지한다는 것은 아무나 할 수 없다.

책에서 퀀트 투자에서 있어서 가장 중요한 것은 인내심과 일관성이라고 그렇게나 강조했던 '제임스 오쇼너시' 본인도 6년만에 포기해 버렸다.

그렇기에 '윌터 슐로스' 같은 사람이 대단한 것이다.

'월터 슐로스'는 대학도 나오지 않았고, '벤저민 그레이엄'의 강의를 청강했던 이력만으로도 펀드 매니저로서 CAGR 18~19%를 기록했는 데, 아주 단순한 전략만을 쓰면서 수십 년간 일관되게 유지했다고 알려져 있다.

이건 말로는 쉬운 데 실제로는 실행하기 매우 어렵다.

이렇게 남들이 따라하기 어려운 차별점이 있어야 성공할 수 있다.

그런데, 그 차별점이라는 게 특별하게 우수한 전략이 아닐 경우도 많다.

비교 경쟁 우위가 '남보다 뛰어난 전략'이 아니라 '남들도 다 아는 단순한 전략을 오랫동안 일관되게 유지할 수 있는 인내심'일 수도 있다는 말을 벤저민 그레이엄이 '현명한 투자자' 서문에서 언급한 표현을 그대로 인용하면, 

지식이 다소 부족하더라도 투자 기질을 갖춘 '평범한 사람들'이 돈을 훨씬 더 벌고 유지한 사례가 많다.

지식보다 기질이 중요하다는 말, 투자는 간단하지만 쉽지 않다는 말 모두 비슷비슷한 내용인 것 같다.

이러한 투자의 어려움을 경감시켜주는 것은 역시나 분산인 것 같다.

물론, 분산을 하면 기대 수익율은 낮아진다.

그러나, 특정 전략이 부진해도 다른 전략에서 벌충을 하면 심리적으로 일관성을 유지하는 데 많은 도움이 된다.

어쨌거나, 중도 포기하는 것보다는 상대적으로 낮은 수익율이라도 꾸준히 버티면서 (작더라도) 수익을 얻는 것이 유리하다.

멘탈이 아주 강해서 버틸 수만 있다면 장기 기대 수익율이 가장 높은 전략에 집중 투자하는 게 더 좋겠지만, 그렇지 않은 대부분의 일반인의 경우 분산 투자가 투자를 지속하는 데 도움을 줘서 장기적으로는 더 유리할 것이다.

결론 : 한국 주식 시장에서의 퀀트 개별 종목 투자 기법이 부진하다면 다른 자산군에 투자하거나, 다른 전략을 쓰면 된다. 존버가 승리한다.

피터 린치는 역사상 최고 수익율을 올린 공모 펀드 매니저이다.

워렌 버핏은 '법인 CEO'이어서 투자 성과가 부진해도 해고되지 않는다.

피터 린치 같은 펀드 매니저는 성과가 부진하면 곧 해고된다.

게다가, 공모형 펀드의 경우 거품이 잔뜩 낀 활황장에 자금이 쏟아져 들어오고, 저평가 된 종목이 넘쳐나는 매수 기회에 (하락장에 지친 일반인들의 환매로 인해) 자금이 빠져나가는 아주 고약한 운용 환경이다.

피터 린치는 이렇게 불리한 환경에서 워렌 버핏보다 더 높은 수익율을 기록했다.

물론, 피터 린치가 활동한 1980년대에 미국 주식시장은 활황이었다는 행운도 있었다.

그러나, 1987년 블랙먼데이, 1990년 걸프 전쟁 같은 예상하지 못한 악재를 겪으면서도 이루어낸 성과이다.

피터 린치는 '월가의 영웅'이라는 책이 가장 유명하지만, 해당 서적은 일반인도 쇼핑몰 한 번만 둘러보면 전문 펀드 매니저를 넘어서는 성과를 올릴 수 있을 것 같은 착각을 불러일으키기로 악명이 높았다.

이 책 서문에 '오해 3가지'에서 해명하긴 하지만 유의해야 한다.

어쨋든, 이 책의 내용도 유머가 넘치는 문체로 투자에 도움이 되는 알찬 내용이 많다.

주말 걱정 증후군.

대부분의 사람들은 주말이 되면 모처럼 시간적 여유가 생겨 TV와 신문에 보도되는 암울한 뉴스를 진지하게 받아들인다. 뉴스를 보면 인류의 미래는 암울할 수 밖에 없다.
(... 중략 ...)
투자자들에겐 뉴스를 너무 진지하게 받아들이는 것은 매우 위험한 습관이 될 수 있다.
(... 중략 ...)
실제로 월요일에는 매도 주문이 쏟아지는 경향이 있고, 역사적으로도 월요일에는 큰 폭의 하락이 많았다.
(... 중략 ...)
새로 닥친 위기는 항상 이전 위기보다 더 심각해 보인다. 그래서, 악재를 무시하는 것은 언제나 어렵다.
(... 중략 ...)
주식 투자의 성공 비결은 신념을 잃지 않는 데 있다.
(... 중략 ...)
지난 70년간 주식시장이 다른 어떤 투자대상보다 더 높은 수익율을 기록해 오는 동안 10% 이상 급락한 적이 40번이나 있었고, 이 중 13번은 33%가 넘는 무시무시한 급락이었다.
(... 중략 ...)
주가 하락은 놀라운 일도, 특별한 일도 아닌 일상적인 일일 뿐이다.
(... 중략 ...)
20세기에 미국 증시가 40번의 약세장을 경험했다는 사실은 암울한 시기를 지날 때마다 나에게 큰 위안이 된다.
지난 번과 마찬가지로 이번 하락 역시 우량 기업의 주식을 할인가에 살 수 있는 절호의 기회라는 사실을 깨닫게 해 주기 때문이다.

투자 전략의 유연성

여러가지 운용 스타일과 철학을 가진 몇 개의 펀드에 투자할 수 있다.
(... 중략 ...)
시장은 변하고 여건도 변한다.
한 가지 운용 스타일이나, 한 종류의 펀드가 항상 성공하기는 어렵다.
임의로 한 쪽만 선택하면 엄청난 대가를 치를 수도 있다.

일반 주식형 펀드, 가치 펀드, 안정 성장 펀드, 소형 성장 펀드, 재료보유주 펀드등 대략 6가지의 주식 펀드 유형을 설명한다.

각각의 투자 스타일이 수익창출력이 있음을 인정하고, 특정 투자 스타일에 편향되지 않고 골고루 사용하는 유연한 사고 방식이 인상깊었다.

성장주 투자로 성공한 사람의 책을 읽어보면 가치 투자야 말로 답답하고, 켸켸묵은 것이고,

가치주 투자로 성공한 사람의 책을 보면 성장 투자야 말로 대폭락이 예정된 위험하기 그지없는 불장난의 연속일 뿐이다.

대형주로 성공한 사람에게 소형주는 변동성이 너무 큰 위험한 지뢰밭일 뿐이고,

소형주로 성공한 사람에게 대형주는 느려터지고 답답한 고구마밭일 뿐이다.

피터 린치는 성과를 높이기 위해서 이 모든 투자 기법을 이해하고, 골고루 사용했다.

투자 스타일 뿐만 아니라 소형주와 대형주도 시기에 따라 어느 한 쪽이 상대적으로 더 유리한 지 바뀐다고 한다.

대형주로 이루어진 S&P500 지수 포함 종목과 소형주로 이루어진 뉴 호라이즌 펀드 종목의 평균 PER를 보면, 소형주와 대형주는 주기적으로 강세 시기가 바뀐다.

국가 통계 포털 사이트에서 확인한 시장 PBR/PER 지수이다. (2023년 12월 기준)

소형주 전략에서 주로 투자하는 코스닥 소형주가 PBR 기준으로도 코스피 대형주보다 더 높을 정도로 고평가 되었고, PER기준으로는 말도 안 되는 수준이다.

즉, 코스닥 소형주가 코스피 대형주보다 수익창출력은 1/20에 불과한 데, 가격은 오히려 더 비싼 상태이다.

이러니 소형주 전략이 부진할 수 밖에 없다.

지난 2~3년 간 소형주 전략의 부진이 지속되었는 데도 이유를 모르고 있다가, 이 책에 나온 대형주와 소형주 간의 비교 그래프를 보고 나서야 의문이 풀린 느낌이다.

코스닥 소형주의 고평가가 해소되기 전까지는 당분간 투자 유니버스를 시가총액 하위 종목으로 국한짓는 전략은 보류해야 할 듯 하다.

결론적으로 투자 스타일이나 시가총액 기준 유니버스가 다른 여러가지 전략을 병행 운용하는 것이 안정적인 투자 성과에 유리하다는 피터 린치의 조언이 한국 상황에도 유효한 것 같다.

그 외 개인적으로 제 15장 경기순환주 투자 관련 내용이 유용했다.

대부분의 주식에서 PER가 낮다는 것은 좋은 징조로 여겨진다.
하지만, 경기순환주에서는 그렇지 않다.
경기순환주의 PER 매우 낮다면 이는 호황기가 막을 내렸다는 의미이다.
(... 중략 ...)
현명한 투자자들은 매도 행렬을 피하기 위해 이 때 경기순환주를 처분한다.
(... 중략 ...)
주가가 떨어지면 PER는 떨어지고, 이 때문에 초보 투자자들에게 경기순환주는 더욱 매력적으로 느껴진다.
하지만, 이 때 경기순환주를 사면 값비싼 대가를 치르게 된다.
(... 중략 ...)
몇 년간 기록적인 이익 상승세를 보인 후 PER가 바닥을 쳤을 때, 경기순환주에 투자하는 것은 짧은 기간 내에 투자금의 절반을 잃어버리는 가장 확실한 방법이다.
(... 중략 ...)
경기순환주 투자는 예측의 게임이기 때문에 수익을 내기가 두 배로 더 어렵다.

벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자'에도 '소외된 대형주' 전략을 설명하는 내용 중 '실적의 변동성이 매우 큰 종목'(경기순환주)의 경우 특수성을 고려해야 한다고 설명하며, 'PER이 해당 종목 과거 평균 PER보다 낮아야 한다'는 조건(혹은 필터)를 사용할 것은 권장한다.

이 내용을 읽는 순간 건설, 철강, 제지등 대표적인 경기민감 업종 종목을 많이 보유하고 있다는 것을 깨달았다.

해당 종목들은 하나 같이 저PER, 저PBR이라서 아무리 봐도 매력적인 저평가 종목으로 보이는 데, 이게 다 '경기순환주의 함정'이었던 것이다.

피터 린치는 성장주 투자자로 알려져 있지만, 책 내용에는 가치투자에 대한 빼어난 묘사가 나온다.

모든 주식 뒤에는 기업이 있다.
몇 달간, 심지어 몇 년간 기업의 실적과 주가가 따로 노는 경우도 종종 있다.
그러나, 장기적으로 보면 기업의 실적과 주가는 100% 같이 가게 되어 있다.
장기적으로 기업의 성공과 주식의 성공은 100% 상관관계가 있다.
기업의 성공과 주식의 성공 사이의 괴리가 돈을 벌게 해주는 핵심 요인이다.
인내심은 보답받으며, 성공하는 기업의 주식을 갖고 있어도 역시 보답받는다.

피터 린치의 유튜브 강의 영상을 보면 최고의 수익율을 올린 종목들은 5~7년째 성과를 냈다고 한다.

피터 린치의 사례도 '투자는 기다림이 70%'라는 말이 적용되는 것 같다.

이 책은 마치 주식투자란 쉬운 것이라는 오해를 불러일으킬만한 과도한 긍정적인 분위기가 있다.

대부분의 펀드 매니저는 종목 선정에 많은 제약을 받으며, 수익 잠재력은 높은 종목보다는 욕 먹지 않을 안전한 종목 위주로 투자하다보니 (큰 실수도 피하지만) 펀드 수익율이 대체로 보잘 것 없다고 한다.

피터 린치 본인이 근무하던 직장은 제약 없이 좋아하는 종목을 선정할 수 있는 환경이었것을 주요 성공 요인으로 꼽는다.

제 1장에는 중학생들이 '투자 대상 기업 조사/분석', '분산 투자'와 같은 기본적인 규칙을 지켜며 선정한 종목들이 전문 펀드 매니저의 평균 성과를 훨씬 뛰어넘었다는 일화가 나온다.

불행하게도 현실에서는 대부분 주식 투자자는 '기본적인 규칙'을 지키지도 않고, '종목 선정의 자유'를 제대로 활용하지도 않는다.

한국 주식 투자자들은 대개 (자기가 조사/분석해서 선정한 종목이 아니라) 언론과 유튜브에서 미래가 유망하다고 추천한 종목을 (5개 이상의 분산 투자가 아니라) 3개 이하로 집중 보유한다.

이렇게 책에 나온 중학생보다도 못한 투자 패턴을 반복하므로, 일반인의 투자 성과는 전문 금융업 종사자보다 못한 경향이 있다.

그런 점을 유의한다면 이 책은 투자에 있어서 큰 도움이 되는 책이다.

워렌 버핏이 최고의 투자서라고 극찬하는 '현명한 투자자'는 가독성이 낮은 점이 걸림돌이었다.

'현명한 투자자'의 주요 내용을 읽기 편한 문체로 요약한 책이 있었다는 것을 뒤늦게 알았다.

이 책 역시 한국 투자 서적 최고의 번역가인 '이건'님이 번역하셨다.

'현명한 투자자' 원저에 나온 투자의 정의를 제대로 이해하지 못하다가 '증권 분석'을 읽고서야 제대로 이해했는 데,

이 책은 요약판임에도 불구하고, 번역가께서 '증권 분석'의 관련 내용을 옮겨놓은 덕분에 책 초반부터 훨씬 편하게 시작된다.

그리고, 원저에 있는 수많은 디테일은 사라졌지만 대신 가독성은 매우 높아져서, 중요한 내용은 눈에 더 잘 들어온다.

분량도 97페이지에 불과해서 부담이 없다.

책 마지막에 부록으로 벤저민 그레이엄의 생전 마지막 인터뷰가 실려있는 데 인상적이었다.

어느 순간부터 투자가 너무 쉬워져서 더 이상 진지하게 도전할만한 과제로 느껴지지 않아서 흥미를 잃었다고 하면서,

'증권 분석'에 나온 여러가지 복잡한 분석 없이 매우 단순한 기법만으로도 충분히 좋은 성과를 올릴 수 있다고 생각이 바뀌었다고 한다.

흔히들 투자 전문가라고 하면 뭔가 대단한 비법을 지닌 것처럼 여겨지지만, 알고보면 간단한 기법으로도 비슷한 성과를 낼 수 있다는 것을 '벤저민 그레이엄'이라는 초고수 투자자가 확인시켜 준 것이 큰 의미를 지닌다.

이것은 최근 유행하는 퀀트 투자 방식의 기본 아이디어와 유사하다.

어쩌면, 벤저민 그레이엄은 원조 퀀트 투자자가 아니었을까?